Finance, Markets and Valuation
DOI:
10.46503/NZVY8849
Corresponding author
José Ignacio Rubiño
Ruiz
Recibido: 7 Ene 2019
Revisado: 12 Feb 2019
Aceptado: 10 Mar 2019
Finance, Markets and
Valuation
ISSN 2530-3163.
Finance, Markets and Valuation Vol. 5, Num. 1 (Enero-Junio 2019), 1–17
Estrategias de cobertura con productos financieros
derivados: caso Vueling
Coverage strategies with derivative financial products:
Vueling case
José Ignacio Rubiño Ruiz
1
, Carlos Sanchís Pedregosa
ID
2
1
Departamento de Economía Financiera y Dirección de Operaciones, Universidad de Sevilla.
Sevilla, España. Email: josrubrui@gmail.com
2
Departamento de Economía Financiera y Dirección de Operaciones, Universidad de Sevilla.
Sevilla, España. Email: csanchis@us.es
JEL: G10; G11; G13
Resumen
El presente trabajo trata de dar solución al riesgo de commodities. Veremos cómo, desde una óptica
coberturista, pueden utilizarse los productos financieros derivados para evitar y transferir el riesgo. En
concreto, profundizaremos en las opciones financieras y llevaremos la teoría a la práctica con datos reales
mediante el caso de la empresa Vueling. Descubriremos que la supervivencia de la aerolínea depende en
gran medida de la correcta gestión de dicho riesgo, pues su grado de exposición es muy elevado. Para
solventar esta situación, propondremos diversas estrategias y analizaremos sus resultados.
Keywords: Riesgo; Derivados; Opciones; Cobertura
Abstract
The present work tries to solve the commodities risk. We will see how, from a hedging perspective,
derivative financial products can be used to avoid and transfer risk. In particular, we will delve into
the financial options and we will take the theory into practice with real data through the case of the
Vueling company. We will discover that the survival of the airline depends to a large extent on the correct
management of said risk, since its degree of exposure is very high. To solve this situation, we will propose
various strategies and analyze their results.
Keywords: Risk; Derivatives; Options; Coverage
1 Introducción
Si usted posee un negocio o está inmerso en actividades productivas, el riesgo le rodea
constantemente.
Supongamos el caso de un productor de pan; si en el futuro las condiciones climatológicas
son adversas y se reduce la cosecha de trigo, el precio del trigo aumentará y repercutirá directa
y negativamente en su cuenta de resultados.
Cómo citar este artículo: Rubiño Ruiz, J. I. y Sanchís Pedregosa, C. (2019) Estrategias de cobertura con productos
financieros derivados: caso Vueling. Finance, Markets and Valuation 5(1), pp. 1–17.
1
Finance, Markets and Valuation Vol. 5, Num. 1 (Enero-Junio 2019), 1–17
Este riesgo de variaciones en los precios de las materias primas, también conocido como
riesgo de commodities, es el objeto principal del presente trabajo. En concreto, veremos con
qué productos financieros podemos evitar estar expuestos a ese riesgo y trataremos un caso
real.
El riesgo de commodities puede estar referido a todo tipo de productos (petróleo, cobre,
soja, maíz, ganado, etc.) y está presente a diario a lo largo de toda la cadena. De esta manera,
este riesgo puede afectar a los productores de maíz, trigo o soja si en el futuro los precios de
estos artículos se reducen y tienen que vender la cosecha a un precio inferior a sus costes de
producción. En sentido inverso, tendrán serios problemas los fabricantes de leche de soja si
aumenta el precio de la soja, o los panaderos si lo mismo sucede con el trigo. Igualmente,
quienes realicen actividades de compra y venta de estos productos, aunque estén situados en
ambos extremos de la cadena, observarán como sus beneficios dependen en gran medida de
las oscilaciones de precios.
En todos estos casos sería perfecto poder fijar ahora los precios futuros de esos productos
para evitar altos costes de aprovisionamiento o reducciones drásticas de ingresos y soslayar las
posibles pérdidas. Esta operación es posible mediante la firma de un contrato legal con otro
comerciante. Estos contratos son productos financieros derivados y pueden ser de diversas
tipologías y características, siendo los más extendidos los contratos de futuros y de opciones
(Lamothe Fernández y Pérez Somalo, 2006; Mascareñas, 2013).
En estos contratos intervienen dos tipos de comerciantes: coberturistas y especuladores.
Los primeros sólo buscan aportar cierta estabilidad a los flujos de efectivo, los resultados y
la previsión de su actividad. Una e volución desfavorable del precio de las materias primas o
insumos que son parte indispensable de su actividad puede minar los planes presupuesta-
rios y destruir los beneficios empresariales. Por ello, utilizan este tipo de instrumentos para
intercambiar su posición financiera y transferir ese riesgo de fluctuación de los precios. Los
coberturistas no están interesados únicamente en ganar dinero con la e volución del mercado;
son agentes expuestos a un riesgo y participan en el mercado para eliminarlo o atenuarlo y
hacer más predecibles los costes y beneficios de su empresa en el futuro.
Sin embargo, este riesgo no se elimina, se transfiere. Es aquí donde cobran especial re-
levancia los especuladores. Estos comerciantes, a diferencia de los coberturistas, no están
interesados en el activo subyacente al que se refiere el contrato, sino en la asunción del riesgo
para obtener una ganancia cuando los precios cambien a su favor. Compran y venden numero-
sos contratos, asumiendo el riesgo y esperando que los precios fluctúen según sus expectativas.
Abordaremos este trabajo desde la óptica del coberturista. Gran parte de los costes de
una aerolínea corresponden al consumo de combustible, y el precio del combustible deriva
del precio del petróleo. El petróleo es una de las commodities con mayor volatilidad, y la
oscilación de los precios de éste ha sido la causa de la quiebra de varias compañías aéreas.
Vueling, como veremos, es la segunda mayor aerolínea de España, y casi el 30 % de sus costes
totales corresponden al gasto en combustible. Porello, sus beneficios o incluso su supervivencia
dependen de su grado de exposición al riesgo de variación de los precios del carburante.
2 Vueling y su exposición al riesgo
2.1 Historia de la compañía
Vueling Airlines nace en España, estableciendo su sede en Barcelona, con una flota de dos
Airbus A320 y cuatro rutas. En mayo de 2004 inaugura su página web, hecho que marca el inicio
de sus operaciones comerciales, y el 1 de julio de ese mismo año despega su primer vuelo para
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Figura 1. Número de pasajeros de Vueling
cubrir la ruta Barcelona-Ibiza.
Tan sólo dos años después, en 2006, la empresa contaba con dieciséis aviones, cuarenta y
cuatro rutas y dos bases operativas. En noviembre comenzó a cotizar en las bolsas de Barcelona,
Madrid, Bilbao y Valencia. Sin embargo, los resultados de la compañía comienzan a mostrar
una evolución desfavorable. En el primer trimestre de 2007, a pesar de aumentar las ventas un
65,5 % y el número de pasajeros un 85,35 %, las pérdidas se duplicaron hasta superar los 20
millones de euros.
En junio de 2007, medio año después de la salida a bolsa, el fondo de capital riesgo Apax
Partners vende su participación del 20,97 % de Vueling. La salida del capital de uno de sus
principales accionistas provocó un desplome de la cotización de las acciones de 8,49 %.
Como solución a los problemas económico-financieros de la compañía, Vueling y Clickair
–empresa filial de Iberia— llegan a un acuerdo de fusión en 2008. Este proceso de fusión entre
ambas empresas culmina en julio de 2009 e Iberia se convierte en la principal accionista de la
nueva compañía con casi el 40 % del capital. La empresa resultante de esta operación continúa
operando bajo la marca comercial Vueling y dispone de 45 aviones, 300 vuelos diarios y 112
rutas, por lo que se erige como la tercera compañía aérea española.
En los años posteriores llevó a cabo diversos planes de expansión en los que continuó
aumentando el número de rutas, destinos y aviones, incluyendo la incorporación de un tercio
de la flota de Spanair tras la quiebra de esta última.
En abril de 2013, Vueling acepta la OPA de IAG (International Airlines Group) y se integra en
el grupo IAG, matriz igualmente de Iberia y British Airways.
Actualmente, la compañía supera los 28 millones de pasajeros al año y vuela a más de 135
destinos de las principales ciudades del norte de África, Europa y Oriente Próximo, a través
de 345 rutas mediante vuelos directos o con conexión en Barcelona o Roma. En la Figura 1
mostramos la evolución del volumen de pasajeros de Vueling desde su fundación hasta el día
de hoy.
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Figura 2. Tipos de carburante utilizados por los aviones de la familia Airbus A320, de European Aviation
Safety Agency
2.2 El precio del combustible
Vueling cuenta con una flota de 104 aeronaves, compuesta por cinco Airbus A319, ochenta
y cuatro Airbus A320 y quince Airbus A321. Las especificaciones de combustible para estos
modelos en todas sus variantes quedan recogidas en la Figura 2.
El uso de un tipo de carburante u otro depende del tipo de motor del avión y de las caracte-
rísticas de lugar donde se opere. A sí, por ejemplo, el JET B es ideal en regiones como Alaska o
Canadá por su adecuación a los climas fríos; el JP5 es habitualmente usado en aeronaves de la
marina a bordo de portaaviones debido a su alto punto de inflamación; o el JET A es usual en
Estados Unidos por su precio y disponibilidad.
En el resto del mundo el más utilizado es el denominado JET A1 y, en el caso concreto de
Vueling, es el que utilizan todos los aviones con los que opera la compañía. El JET A1 – también
conocido vulgarmente como jet fuel o gasolina de aviación – es el combustible más común en
aviación civil.
Este último es un queroseno que se obtiene destilando el petróleo crudo (Crude Oil). En la
primera etapa del proceso de refino del petróleo se obtiene una mezcla de hidrocarburos que
da lugar al queroseno JET A1. Por tanto, el precio de este combustible depende directamente
del precio del petróleo. Si el precio del crudo aumenta, también lo hará el del queroseno, y
viceversa.
Dado que el JET A1 no es un activo subyacente sobre el que se negocien futuros y opciones
en CME Group, la cobertura la realizaremos tomando como activo subyacente el petróleo.
Entre todas las variedades de crudo existentes destacan el Brent, el West Texas Intermediate
(WTI) y el Dubai Fateh. El petróleo Brent es una mezcla de quince tipos de crudo distintos
procedentes del campo petrolífero ubicado en el Mar del Norte, región propiedad de Reino
Unido. Es un petróleo de gran calidad, ligero y dulce, y por sus características es el más idóneo
para la obtención de queroseno, gasóleo y gasolina. Por tanto, es con el precio del crudo Brent
con el que guarda mayor correlación el precio del combustible para aviación.
La analogía entre ambos precios la podemos observar en las Figuras 3 y 4.
La Figura 3 muestra los precios del petróleo crudo Brent de los últimos diez años, en euros
por barril. El barril es la unidad de medida estándar para la cantidad de petróleo, y equivale a
159 litros o 42 galones americanos.
En la Figura 4 se observan los precios de la gasolina de aviación tipo queroseno jet fuel,
para el mismo periodo de tiempo, en euros por galón. Un galón equivale a 3,78 litros.
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Figura 3. Petróleo crudo Brent, Euro por barril, de Index Mundi (2017)
Figura 4. Gasolina de aviación tipo queroseno (jet fuel), Euro por galón, de Index Mundi (2017)
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Figura 5.
Comparación entre la tasa de cambio del precio de la Gasolina de aviación y la tasa de cambio
del precio del petróleo crudo Brent, de Index Mundi (2017)
De estas dos gráficas podemos extraer que los precios del queroseno jet fuel siguen la
misma tendencia y comportamiento que los precios del petróleo crudo Brent. Si comparamos
las tasas de variación de los precios de ambos productos obtenemos la Figura 5, que muestra
la evolución, mes a mes, de las tasas de variación de los precios del Brent y el Jet fuel de los
últimos 10 años. El resultado es una correlación entre las dos tasas de variación de un 0,918414.
Una vez comprobada esta relación, podemos afirmar que la parte de los costes totales de
Vueling correspondiente al gasto en combustible depende directamente de los precios del
Brent, una de las materias primas que presenta mayor volatilidad en sus precios.
El riesgo de aumento de precios del carburante puede administrarse haciendo uso de
los instrumentos financieros derivados. Sin embargo, para poder diseñar estrategias y que la
empresa pueda cubrirse eficazmente y evitar las posibles pérdidas ocasionadas por la variación
del precio del crudo debemos cuantificar y conocer el grado de exposición de la aerolínea a
dicho riesgo.
A continuación,adjuntamoslacuentadepérdidasy ganancias de Vuelingperteneciente a las
últimas cuentas anuales disponibles de la compañía – correspondientes al ejercicio terminado
el 31 de diciembre de 2016 –, auditadas por ERNST & YOUNG, S.L. (Figura 6).
La nota18.2 de la memoria hace referenciaal consumo de materias primas y otros materiales
consumibles, y especifica que "la composición del epígrafe ’Aprovisionamientos’ corresponde,
principalmente, al consumo de combustible". Por tanto, tomaremos esa cuantía como el coste
anual de carburante de la aerolínea.
En la Tabla 1 comparamos los costes totales anuales de Vueling con el gasto en combusti-
ble, obteniendo como resultado que este último supone un 25,7 % de los costes totales de la
compañía.
Ya tenemos la cuantía correspondiente al consumo anual de jet fuel. Sin embargo, necesita-
mos distribuir esa cifra a lo largo del año y obtener una estimación del consumo de cada mes
para poder realizar las operaciones de cobertura. Recordemos que las estrategias planteadas en
el presente trabajo se adoptan en julio de 2017 con un vencimiento de seis meses (diciembre de
2017). Es decir, pretendemos reducir el impacto que sobre los flujos de caja futuros de Vueling
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Figura 6. Cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio 2016 de Vueling, de International Airlines Group
Monto en miles de euros % Gastos
Costes totales 1.973.411 100 %
Gasto en combustible 506.544 25,7 %
Tabla 1. Porcentaje de costes que supone el combustible para Vueling en 2016
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Mes Pasajeros %
enero 1.726.077 5,35 %
febrero 1.749.310 5,43 %
marzo 2.348.529 7,29 %
abril 2.561.735 7,95 %
mayo 2.879.462 8,93 %
junio 3.209.433 9,96 %
julio 3.741.201 11,61 %
agosto 3.871.848 12,01 %
septiembre 3.328.487 10,33 %
octubre 2.692.383 8,35 %
noviembre 2.127.852 6,60 %
diciembre 1.996.606 6,19 %
TOTAL 32.232.923 100 %
Tabla 2. Volumen de pasajeros de Vueling en 2016
pueda tener una variación en los precios del combustible que se consumirá dentro de seis
meses. Por ello, debemos realizar una estimación del consumo mensual de combustible y, en
especial, del consumo del mes de diciembre.
Como criterio de repartición para realizar esa aproximación teórica al consumo mensual
hemos utilizado el volumen de pasajeros que tuvo la aerolínea en 2016. En la Tabla 2 se indica
el volumen de pasajeros de la compañía en cada mes del año, según los datos de tráfico aéreo
de AENA, a través de los cuales hemos calculado el porcentaje de pasajeros correspondiente a
cada mes.
Una vez obtenidos esos porcentajes, distribuimos los gastos de combustible en igual pro-
porción, obteniendo el reparto mostrado en la Tabla 3.
Por último, tenemos que establecer la paridad entre la cifra en euros del gasto en com-
bustible y el número de barriles de petróleo crudo Brent a los que equivale dicho importe.
Como detallaremos en el siguiente apartado, los contratos de opciones que utilizaremos están
referenciados a mil barriles cada uno, por lo que necesitamos saber el número de barriles de
petróleo equivalente al combustible utilizado para saber la cantidad de contratos que debemos
suscribir para cubrirnos del riesgo. Para ello, dividimos el gasto en combustible de cada mes
de 2016 entre el precio medio en euros del barril de petróleo crudo Brent en 2016 (39,83
€
) y
obtenemos el número de barriles indicado en la Tabla 4.
Esta última tabla muestra los barriles equivalentes al gasto en combustible de Vueling. Si
suponemos que en 2017estas cifrasserán iguales o muy similares al año anterior, tendremosque
plantear estrategiasde cobertura paraun volumen de 787.107 barriles, de modo que aseguremos
el coste máximo de aprovisionamiento para el mes de diciembre.
3 Estrategias de cobertura
3.1 Estrategias
En diciembre de 2016, la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) anunció
un recorte en la producción del crudo de 1,2 millones de barriles diarios. Este acuerdo se llevaría
a cabo durante el primer semestre de 2017 con el objetivo de presionar al alza el precio del
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Mes Gasto de combustible, en euros Porcentaje
enero 27.100.104 5,35 %
febrero 27.505.339,2 5,43 %
marzo 36.927.057,6 7,29 %
abril 40.270.248 7,95 %
mayo 45.234.379,2 8,93 %
junio 50.451.782,4 9,96 %
julio 58.809.758,4 11,61 %
agosto 60.835.934,4 12,01 %
septiembre 52.325.995,2 10,33 %
octubre 42.296.424 8,35 %
noviembre 33.431.904 6,60 %
diciembre 31.355.073,6 6,19 %
TOTAL 506.544.000 100 %
Tabla 3. Reparto del gasto en combustible en función del volumen de pasajeros, 2016
Mes Barriles
enero 680.295
febrero 690.467
marzo 926.981
abril 1.010.905
mayo 1.135.520
junio 1.266.493
julio 1.476.303
agosto 1.527.166
septiembre 1.313.541
octubre 1.061.768
noviembre 839.242
diciembre 787.107
TOTAL 12.715.788
Tabla 4. Barriles de Brent equivalentes al gasto en combustible, 2016
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petróleo. A pesar de las intenciones de los países miembros de la OPEP, el precio del crudo
Brent fue decreciente hasta junio de 2017. Sin embargo, hay razones para pensar que en lo
que queda de año esta tendencia quedará subvertida y el precio del petróleo aumentará
considerablemente en la segunda mitad de 2017.
Podemos destacar cuatro razones que apuntan en esa dirección: la estabilidad de la deman-
da mundial de petróleo y el crecimiento de la economía global favorecen la tendencia alcista de
los precios del crudo; El mencionado recorte de producción de la OPEP y las crecientes tensio-
nes geopolíticas en zonas como Siria llevarán a limitaciones en la oferta; Debido al descenso de
los precios, las compañías petroleras se han visto obligadas a tomar medidas de reducción de
costes e inversiones y, en consecuencia, los descubrimientos de nuevos yacimientos y campos
petroleros son escasos; Por último, la producción nacional en Asia, en países como China, India
o Indonesia, está disminuyendo, mientras que su población está aumentando. Por tanto, estos
países deberán aumentar sus importaciones de petróleo.
Por todos estos motivos, creemos necesario protegernos de un posible aumento del precio
del Brent que afecte al precio del combustible que la aerolínea va a consumir en el mes de
diciembre.
En julio de 2017 el precio del barril de petróleo Brent se sitúa en 48 dólares. Para mitigar
el riesgo de que este precio se incremente y afecte a la cuenta de resultados de la empresa
plantearemos una serie de estrategias elaboradas con opciones.
La razón por la que utilizaremos sólo opciones es porque creemos que son el mejor ins-
trumento para la cobertura de riesgos. Al adquirir opciones, trasferimos el riesgo de pérdida
a un tercero, mientras que conservamos la posibilidad de obtener beneficios derivados de la
evolución del precio del activo subyacente perdiendo únicamente la prima pagada. En este
sentido, la diferencia con otros instrumentos financieros, como por ejemplo los contratos de
futuros, sería que con los contratos de futuros no sólo transferimos las posibles pérdidas, sino
también los posibles beneficios (MEFF, 1995).
Para la adquisición de opciones acudiremos a CME Group. CME Group es el mercado de
instrumentos financieros derivados más grande del mundo y con la mayor variedad de pro-
ductos: energía, agricultura, tipos de interés o índices bursátiles, entre otros. A través de su
plataforma electrónica de negociación CME Globex o de sus instalaciones en Chicago y Nueva
York se reúnen miles de compradores y vendedores para intercambiar posiciones financieras y
asumir o evitar riesgos. Actualmente, CME Group integra cuatro mercados – CME, CBOT, NYMEX
y COMEX – y en ellos se negocian más de tres mil millones de contratos al año. Además, cuenta
con cámara de compensación que liquida y garantiza la solvencia de todas las transacciones
que se lle ven a cabo en ellos.
En este mercado todos los contratos de todos los productos que se negocian tienen unas
características preestablecidas. En concreto, cada contrato de opciones sobre el petróleo Brent
hace referencia a una cantidad de mil barriles cada uno. En nuestro caso, suscribiremos contra-
tos de opciones estilo europea, pues esperaremos al vencimiento para decidir si ejercemos,
o no, nuestro derecho. Al vencimiento de estas opciones, y en caso de ejercer las mismas, la
liquidación se realizará por diferencia. Es decir, no se requiere la entrega del activo subyacente,
sino que se pagarán y cobrarán con dinero las pérdidas y los beneficios obtenidos.
Como vimos en el apartado anterior, deben ser estrategias de cobertura a seis meses para
un volumen de 787.107 barriles. Como los contratos están referenciados a mil barriles cada uno,
suscribiremos 787 contratos, quedando ligeramente infracubiertos.
A continuación, se plantearán tres posibles estrategias. Están elaboradas según las justifica-
José Ignacio Rubiño Ruiz y Carlos Sanchís Pedregosa 10
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Figura 7. Opciones sobre petróleo crudo Brent, de CME Group
Figura 8. Opciones sobre petróleo crudo Brent, de CME Group
das expectativas alcistas de los precios del Brent y en ninguna de ellas es necesaria la tenencia
del activo subyacente. En concreto, presentaremos la denominada Túnel alcista, seguida por
Ratio Call Backspread y, por último, Straddle comprado o Cono comprado.
Túnel alcista
Su construcción consiste en la compra de una CALL y la venta de una PUT, siendo el precio
de ejercicio de la CALL superior al precio de ejercicio de la PUT. Las opciones utilizadas son las
que mostramos en las Figuras 7 y 8.
Podemos sintetizar estas opciones en la Tabla 5.
La representación gráfica de este túnel alcista se muestra en la Figura 9. Con esta estrategia,
las pérdidas serán ilimitadas si el precio del barril de Brent es inferior a 45,41$. Si el precio es
superior a 45,41$ existirán beneficios dispuestos de la siguiente manera: si el precio se sitúa
entre 45,41$ y 46$ los beneficios son crecientes; entre 46$ y 48$ los beneficios son constantes
e iguales a 0,59$ por barril; y, por último, si el precio del barril supera los 48$ los beneficios
aumentan de manera ilimitada.
Ratio call backspread
Si se tienen expectativas alcistas de los precios, pero se quieren evitar o limitar las posibles
pérdidas derivadas del movimiento opuesto, se puede utilizar la estrategia denominada Ratio
Precio de ejercicio Prima
CALL COMPRADA 48 2.79
PUT VENDIDA 46 3.38
Tabla 5. Opciones sobre petróleo crudo Brent a utilizar en el caso
José Ignacio Rubiño Ruiz y Carlos Sanchís Pedregosa 11
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Figura 9. Túnel alcista
Figura 10. Opciones sobre petróleo crudo Brent
Call Backspread. Ésta se construye con la venta de una CALL con un precio de ejercicio X y la
compra de dos CALL con un precio de ejercicio Y, siendo Y mayor que X. Las opciones utilizadas
son las que mostramos en las Figuras 3.4 y 3.5.
Podemos sintetizar estas opciones en la Tabla 6.
La representación gráfica de esta estrategia se muestra en la Figura 12. Con esta estrategia,
si el precio del barril Brent es superior a 49,55$ habrá beneficios y, si es inferior a ese precio,
habrá pérdidas. La principal diferencia con túnel alcista es que mientras en la primera estrategia
las pérdidas podían ser ilimitadas, con Ratio Call Backspread las pérdidas son limitadas. En
este caso, las pérdidas aumentarían conforme el precio del barril disminuye de 49,55$ hasta
Precio de ejercicio Prima
CALL COMPRADA 43 5.62
PUT VENDIDA 39.5 8.19
Tabla 6. Opciones sobre petróleo crudo Brent a utilizar en el caso
José Ignacio Rubiño Ruiz y Carlos Sanchís Pedregosa 12
Finance, Markets and Valuation Vol. 5, Num. 1 (Enero-Junio 2019), 1–17
Figura 11. Opciones sobre petróleo crudo Brent
Figura 12. Ratio Call Backspread
llegar a 43$ el barril, donde las pérdidas alcanzan un máximo de -6,55$. Desde 43$ por barril
hasta 39,5$ las pérdidas irían disminuyendo hasta alcanzar -3,05$. Y, finalmente, para precios
por barril inferiores a 39,5$ las pérdidas serían constantes e iguales a -3,05$.
Si seleccionamos opciones CALL con un precio de ejercicio superior -sobre todo para las
CALL compradas- conseguiríamos que la parte en la que las pérdidas son constantes llegara
a convertirse en una parte de beneficios constantes, estando en situación de pérdidas sólo
la parte central de la línea "TOTAL"del gráfico. Sin embargo, ante unas altas expectativas de
aumento de los precios hemos preferido utilizar opciones con precios de ejercicio más bajos
para que la posición de entrada en situación de beneficios sea muy próxima al precio actual
del activo subyacente y, por tanto, empecemos a obtener beneficios desde el momento en que
se produzca una leve subida del precio.
Straddle comprado (cono comprado)
Por último, podríamos utilizar la estrategia denominada Cono comprado. Ésta se construye
mediante la compra de una CALL y una PUT con el mismo precio de ejercicio. Las opciones
utilizadas son las que mostramos en la Figura 13.
José Ignacio Rubiño Ruiz y Carlos Sanchís Pedregosa 13
Finance, Markets and Valuation Vol. 5, Num. 1 (Enero-Junio 2019), 1–17
Figura 13. Opciones sobre petróleo crudo Brent
Precio de ejercicio Prima
CALL 38.5 9,07
PUT 38.5 1.09
Tabla 7. Opciones sobre petróleo crudo Brent a utilizar en el caso
Podemos sintetizar estas opciones en la Tabla 7.
La representación gráfica de esta estrategia se muestra en la Figura 14. Al igual que en el
caso anterior, hemos utilizado opciones con ese precio de ejercicio para que la posición de
entrada en situación de beneficios sea muy próxima al precio actual del activo subyacente y
comencemos a obtener ganancias desde el momento en que se produzca una leve subida del
precio. En esta estrategia las pérdidas también son limitadas. Como se observa en el gráfico, el
punto más bajo del cono se alcanza cuando el precio del subyacente es de 38,5$. En este punto
las pérdidas son -10,16$ por barril. Desde este punto las pérdidas van disminuyendo en ambas
direcciones llegando a ser 0$ cuando el precio del subyacente sea de 28,34$ o 48,66$ por barril.
Se obtendrán beneficios si el precio del subyacente es superior a 48,66$ o inferior a 28,34$.
3.2 Resultados
Llegada la fecha de vencimiento, en diciembre de 2017, el precio del barril de petróleo crudo
Brent se situó en 64,21$. Es decir, durante los seis meses en los que se han desarrollado las
estrategias el precio del petróleo Brent aumentó un 33,77 %. Como la correlación con los precios
de la gasolina de aviación es muy elevada, supondremos que el gasto en combustible aumenta
en igual proporción, alcanzando la cifra de 41.943.681,95€ en diciembre de 2017.
A continuación, veremos para cada una de las estrategias presentadas el resultado final
obtenido una vez llegada la fecha de vencimiento de las opciones. Para ello, calcularemos los
beneficios o pérdidas obtenidos con las estrategias y lo compararemos con el coste del combus-
tible, mostrando los costes que ha conseguido evitar Vueling con el uso de estos instrumentos
financieros.
Túnel alcista
Para un precio de 64,21$ por barril de Brent, con la estrategia túnel alcista planteada obten-
dría 16,8$ de beneficio por barril. Dado que se firmaron 787 contratos de mil barriles cada uno,
esta estrategia ha supuesto un ahorro total de 13.221.600$ (11.305.939,52
€
) en combustible para
la aerolínea. En los resultados finales, que podemos ver en la Tabla 8, observamos que con la
aplicación de esta estrategia no sólo hemos evitado las pérdidas, sino que hemos obtenido
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Finance, Markets and Valuation Vol. 5, Num. 1 (Enero-Junio 2019), 1–17
Figura 14. Straddle comprado (cono comprado)
Gasto en
combustible
(Julio 2017)
Gasto en com-
bustible (Di-
ciembre 2017)
Estrategia Beneficios
obtenidos
Precio final pagado
por el combustible
(Diciembre 2017)
31.355.073,6€ 41.943.681,95€ Túnel alcista
11.305.939,52
€ 30.637.742,43€
Tabla 8. Resultado de Túnel alcista
beneficios de casi un millón, mejorando el precio que ya pagaba la aerolínea por el combustible
en el mes de julio.
Ratio call backspread
Si Vueling se hubiera decantado por utilizar la estrategia Ratio Call Backspread, para un
precio de 64,21$ por barril de Brent hubiera obtenido un beneficio de 14,66$ por barril. Como se
firmaron 787 contratos de mil barriles cada uno, esta estrategiahubierasupuesto un ahorro total
de 11.537.420$ (9.865.297,35
€
) en combustible para Vueling. Los resultados de su aplicación los
mostramos en la Tabla 9.
Gasto en
combustible
(Julio 2017)
Gasto en com-
bustible (Di-
ciembre 2017)
Estrategia Beneficios
obtenidos
Precio final pagado
por el combustible
(Diciembre 2017)
31.355.073,6€ 41.943.681,95€
Ratio Call
Backspread
9.865.297,35€ 32.078.384,6€
Tabla 9. Resultado de Ratio Call Backspread
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Gasto en
combustible
(Julio 2017)
Gasto en com-
bustible (Di-
ciembre 2017)
Estrategia Beneficios
obtenidos
Precio final pagado
por el combustible
(Diciembre 2017)
31.355.073,6€ 41.943.681,95€
Straddle com-
prado
10.464.181,73
€ 31.479.500,22€
Tabla 10. Resultado de Straddle comprado
Gasto en
combustible
(Julio 2017)
Gasto en com-
bustible (Di-
ciembre 2017)
Estrategia Beneficios
obtenidos
Precio final pagado
por el combustible
(Diciembre 2017)
31.355.073,6€ 41.943.681,95€
Túnel alcista
11.305.939,52
€ 30.637.742,43€
Ratio Call
Backspread
9.865.297,35€ 32.078.384,6€
Straddle com-
prado
10.464.181,73
€ 31.479.500,22€
Tabla 11. Resultados de las estrategias
Straddle comprado (cono comprado)
De utilizar la estrategia Straddle Comprado que hemos diseñado, para un precio de 64,21$
por barril de Brent obtendría unos beneficios de 15,55$ por barril. Dado que se firmaron 787
contratos de mil barriles cada uno, esta estrategia ha supuesto un ahorro total de 12.237.850$
(10.464.181,73
€
) en combustible para la aerolínea. Su uso ha supuesto los resultados finales
que exponemos en la Tabla 10.
A modo de síntesis y para aportar una visión global del estudio, en la Tabla 11 incluimos los
resultados de las tres estrategias que acabamos de analizar.
4 Conclusiones
En el presente trabajo hemos estudiado qué son y para qué sirven los derivados financieros
y, en concreto, hemos analizado en profundidad las opciones financieras, su utilidad, y cómo
su uso puede ser clave para el desarrollo de la actividad de empresas como Vueling.
En el caso de esta aerolínea, hemos visto cómo sus costes y, por consiguiente, su cuenta
de resultados, dependen directamente de la evolución de los precios del petróleo. Para poder
evitar ese riesgo planteamos tres estrategias de cobertura con opciones con un vencimiento de
seis meses y, transcurrido ese periodo de tiempo, hemos analizado los resultados y observado
cómo un correcto uso de estos instrumentos financieros puede contribuir a evitar pérdidas o
generar beneficios.
Desde la óptica del coberturista, el uso de los derivados financieros puede ser crucial para
la competitividad o supervivencia de las empresas. Además, desde la óptica del especulador
se pueden obtener grandes rentabilidades con estos instrumentos.
En este trabajo nos hemos centrado en el desarrollo de las opciones financieras, pues
consideramos que son el producto derivado más idóneo para la cobertura de riesgos, más
flexible y más versátil. Las opciones son algo complejas y requieren ciertos conocimientos y
formación, pero una vez interiorizado su funcionamiento, si se utilizan correctamente, pueden
aportar numerosos beneficios.
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Finance, Markets and Valuation Vol. 5, Num. 1 (Enero-Junio 2019), 1–17
En primer lugar, permite beneficiarse del efecto apalancamiento. Es decir, permite invertir
más dinero del que realmente se posee, lo que posibilita multiplicar exponencialmente los
beneficios. No olvidemos que, si el movimiento es adverso, lo que se multiplicará serán las
pérdidas, por lo que se debe conocer en profundidad esta herramienta para que sea de gran
utilidad.
Otra ventaja es la flexibilidad. Las opciones aportan la flexibilidad que ningún otro derivado
financiero proporciona. Permiten diseñar estrategias para cualquier situación y momento del
mercado. Tantaesladiversidadestratégicaposible que las opciones son los únicosinstrumentos
que permiten obtener rentabilidad incluso si el mercado permanece estático. De hecho, podrían
diseñarse estrategias en las que se obtenga rentabilidad tanto si el activo subyacente sube
como si baja, ganando sea cual sea el movimiento del mercado.
Las opciones permiten gestionar el riesgo y limitar las pérdidas al nivel deseado. Con
el uso de estos instrumentos se puede transferir el riesgo y controlar en todo momento las
pérdidas máximas que podrían producirse, mientras que mantenemos la posibilidad de obtener
beneficios ilimitados.
Además, las opciones pueden llevar incorporado el stop loss. Esta herramienta es una orden
para "detener pérdidas". Es una orden que se sólo se ejecuta si la posición cae tanto como para
causar la máxima pérdida admisible indicada previamente.
Por último, el volumen de operaciones realizadas con opciones es enorme. Aproximada-
mente, se mueven diez veces más dinero en el mercado de derivados que en el mercado al
contado. Esto dota de gran liquidez a la inversión en opciones, pudiendo deshacer posiciones
en cualquier momento y contando con mercados totalmente regulados.
En definitiva, podemos concluir que las opciones financieras son un tipo de producto finan-
ciero derivado más completo que los demás debido a su flexibilidad, su gestión de riesgos o su
funcionalidad. Es necesario conocer en profundidad su operativa, los factores que determinan
su precio y cómo se diseñan estrategias compuestas, pero si se interiorizan esos conceptos y se
aplican en un escenario de mercado correctamente razonado se pueden obtener numerosos
beneficios.
Referencias
Lamothe Fernández, P., y Pérez Somalo, M. (2006). Opciones financieras y productos estructura-
dos. McGraw-Hill.
Mascareñas, J. (2013). Mercado de derivados financieros: Futuros y opciones. SSRN Electronic
Journal. doi: https://doi.org/10.2139/ssrn.2312019
MEFF. (1995). Manual de opciones y futuros. Inversión, Madrid.
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