Finance, Markets and Valuation
DOI:
10.46503/KZPT8837
Corresponding author
Margarita Roldós
Recibido: 3 Sep 2019
Revisado: 15 Oct 2019
Aceptado: 29 Oct 2019
Finance, Markets and
Valuation
ISSN 2530-3163.
Finance, Markets and Valuation Vol. 5, Num. 1 (Enero-Junio 2019), 95–110
Perfil de uso de herramientas financieras en una
muestra de empresas uruguayas
The use of financial tools in a sample of Uruguayan firms
Margarita Roldós
1
, Alejandra Blanco
2
, Mauro de la Vega
3
, Natalia
Legazcue
4
, María Nela Seijas
5
, Juan José Giradini
6
, Ramón
Álvarez-Vaz
ID
7
, Elena Vernazza Mañan
ID
8
1
Facultad de Ciencias Económicas y de Administración, Universidad de la República. Montevideo,
Uruguay. Email: mroldos@gmail.com
2
Facultad de Ciencias Económicas y de Administración, Universidad de la República. Montevideo,
Uruguay. Email: alelib@hotmail.com
3
Facultad de Ciencias Económicas y de Administración, Universidad de la República. Montevideo,
Uruguay. Email: maurodelavega@hotmail.com
4
Facultad de Ciencias Económicas y de Administración, Universidad de la República. Montevideo,
Uruguay. Email: natalialegazcue@hotmail.com
5
Facultad de Ciencias Económicas y de Administración, Universidad de la República. Montevideo,
Uruguay. Email: lianaarem@gmail.com
6
Facultad de Ciencias Económicas y de Administración, Universidad de la República. Montevideo,
Uruguay. Email: jjgirardini@ccee.edu.uy
7
Facultad de Ciencias Económicas y de Administración, Universidad de la República. Montevideo,
Uruguay. Email: ramon@iesta.edu.uy
8
Facultad de Ciencias Económicas y de Administración, Universidad de la República. Montevideo,
Uruguay. Email: elenavernazza@gmail.com
JEL: G30; G32; F63
Resumen
El objetivo de esta investigación es profundizar el conocimiento en relación al uso de herramientas finan-
cieras por parte de empresas uruguayas, se desarrolló un trabajo de campo, obteniendo información
sobre el uso de algunas herramientas financieras, siguiendo la línea investigativa iniciada por Graham y
Harvey (2001) y replicada en múltiples economías desarrolladas, así como en otras de carácter emergente.
La aplicación de herramientas financieras en la administración de las empresas es limitada y con caracte-
rísticas similares a las detectadas en otras economías emergentes. Se busca interpretar el perfil de uso de
algunas herramientas a partir de las respuestas obtenidas, utilizando modelos de regresión logística. Los
resultados obtenidos apuntan al tamaño de la empresa, a la fijación de un objetivo de deuda, al nivel
de educación y a la capacitación, así como a la antigüedad de la persona que responde, como factores
explicativos de un mayor uso de las herramientas seleccionadas.
Keywords: Finanzas Corporativas; Herramientas Financieras; Uruguay
Abstract
Cómo citar este artículo: Roldós, M., Blanco, A., de la Vega, M., Legazcue, N., Seijas, M. N., Giradini, J. J.,
Álvarez-Vaz, R., Vernazza Mañan, E. (2019) Perfil de uso de herramientas financieras en una muestra de
empresas uruguayas. Finance, Markets and Valuation 5(1), pp. 95–110.
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We survey a sample of the Uruguay firms in the business sector, about the use of financial instruments as:
Debt Structure, Net Value Present, Internal Rate of Return, Payback Period and other capital budgeting
instruments. We follow the line research of Graham and Harvey (2001) and others works that replicate the
same line. Using a logistic regression model, we arrive to the result that use of the financial tools is limited,
results that are in sintony with other emerging economies. We observed that use of the financial tools is
related with the size of the company, the setting of a debt target, the level of education and training, as
well as the seniority of the person responding, as explanatory factors of greater use of the selected tools.
Keywords: Corporate Finance; Financial tools; Uruguay
1 Introducción
Las Finanzas, y en particular el área de las Finanzas Corporativas, ponen a disposición de
los empresarios un conjunto de herramientas financieras que procuran contribuir a una mejor
asignación de los recursos financieros, y en consecuencia al alcance de una mayor creación de
valor.
Derivada de la escuela neoclásica, esta área de las Finanzas ha planteado tradicionalmente
objetivos de maximización de valor a través de la toma de decisiones óptimas, en un marco
de supuestos conformado entre otros, por agentes económicos racionales, optimizadores,
información completa, correlación constante entre activos e ignorancia de los problemas
derivados de la liquidez.
En tanto las asimetrías de información son evidentes, en particular en los mercados menos
desarrollados, se acumula evidencia en relación a la falta de verificación de los supuestos que
sustentan los modelos usados para la determinación del precio de los activos, a la vez que se
observa que la correlación entre activos aumenta en períodos de recesión y la liquidez adquiere
una importancia fundamental, tanto en lo que refiere a la liquidez de mercado (habilidad de
transar sin alterar el precio de mercado) como a la liquidez de fondeo (habilidad de obtener
fondos).
Asimismo, Maquieira, Preve, y Sarria-Allende (2012) encuentran en estos mercados patrones
de decisión similares a los prevalecientes entre firmas estadounidenses de gran tamaño, pero
también identifican opciones que difieren sustancialmente de lo que sugiere la teoría, enten-
diendo que la mayoría de estas opciones se explican razonablemente por las características de
las empresas pequeñas y medianas y / o por las características especiales que caracterizan a
los mercados emergentes en su conjunto.
La toma de decisiones financieras en entornos particularmente inciertos como son los
que presentan los mercados emergentes, así como el tamaño de las empresas y el menor
desarrollo relativo de sus mercados financieros, parecen condicionar el accionar de los agentes
tomadores de decisiones financieras. Este contexto nos llevó a investigar una problemática de
la administración financiera en Uruguay relacionada con el grado de aplicación de herramientas
financierasporparte de las empresas. Se generóunprimer trabajo de investigación desarrollado
en el marco del Posgrado en Finanzas, con los participantes de la edición 2016 y el apoyo de
docentes de la Unidad Curricular Finanzas Corporativas, cuyo objetivo fue obtener información
respecto a qué herramientas financieras aplican las empresas uruguayas.
Se desarrolló un trabajo de campo aplicando la encuesta como técnica de recolección
de datos. La misma utilizó un cuestionario elaborado en base a las líneas de investigación
halladas. El proceso investigativo implicó una búsqueda académica a efectos de aproximar
el estado del arte en la materia y llevó a identificar una línea de investigación a partir de la
publicación de Graham y Har ve y (2001), que se continua través de los trabajos de diversos
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autores que se plantean objetivos de investigación similares, aplicados a diversas realidades
económicas. Complementariamente, se analizaron las herramientas aplicadas en otras áreas
de la administración financiera, vinculadas principalmente al manejo de la liquidez.
El marco de empresas uruguayas fue proporcionado por el Instituto Nacional de Estadística
(INE). A efectos de obtener un marco ajustado de empresas, se excluyeron aquellas cuya ac-
tividad, tamaño o forma jurídica no fueran consistentes con los objetivos de la investigación,
limitándose a las domiciliadas en el departamento de Montevideo. En particular, se optó por
no considerar en esta etapa a las microempresas, así como a las empresas con giro de actividad
en el sector financiero y aquéllas con una naturaleza jurídica especial (Cooperativa de Vivienda,
Núcleo Familiar, entre otras).
La metodología aplicada para la selección de las empresas encuestadas consistió en un
muestreo aleatorio y estratificado por tamaño de la empresa y sector de actividad, determinan-
do un total de 50 estratos, con afijación proporcional.
El procesamiento de la información se realizó en base a un soware de libre acceso (R
Core Team, 2014). La información obtenida en forma primaria fue presentada a través de un
análisis descriptivode los datos. Al respecto, se seleccionaron medidas resumen de las variables
incluidas en el cuestionario, con el objetivo de especificar las características más relevantes de
las empresas uruguayas incluidas en la muestra.
La información descriptiva respecto al uso de herramientas financieras en una muestra de
empresas uruguayas pone en evidencia resultados esperables para el caso de una investigación
aplicada en el sector empresarial uruguayo, enmarcado en una economía pequeña, de carácter
emergente, y con un mercado de capitales de escaso desarrollo. La aplicación de instrumentos
financieros en la administración de las empresas es limitada y en varios aspectos se observan
caracterizaciones alineadas con los resultados obtenidos por otras investigaciones realizadas
en economías similares.
El problema que aborda esta segunda etapa de investigación es el desconocimiento de
la relación causal respecto a la aplicación de las herramientas que brindan las finanzas en la
gestión de las empresas uruguayas.
El objetivo se centra en interpretar el perfil de uso de algunas herramientas a partir de las
respuestas de una muestra de empresas, utilizando modelos de regresión logística a través
de un soware de aplicación libre (R Core Team, 2014). El análisis explicativo del perfil de uso
de las herramientas financieras seleccionadas considera tanto características propias de las
empresas, como de las personas a cargo de la respuesta de la encuesta. Para estos análisis se
llevó a cabo un trabajo conjunto con docentes del IESTA que dan el soporte cuantitativo a esta
etapa de la investigación.
Se pretende obtener evidencia respecto a la vinculación del grado de aplicación de he-
rramientas financieras con el tamaño, el sector y foco del negocio, su organización jurídica y
el carácter familiar de la empresa, así como el perfil de la persona que toma las decisiones
financieras, entre ellas: la vinculación propietario-administrador, la edad, la profesionalización
y la antigüedad en la empresa. Estos resultados procuran generar nuevo conocimiento res-
pecto a aspectos cualitativos de la administración financiera de las empresas uruguayas, que
a posteriori permitan generar insumos para la divulgación de la utilización de herramientas
financieras, la capacitación empresarial y el diseño de políticas públicas que contribuyan a
minimizar las causas que impiden o limitan la aplicación de dichas herramientas.
El trabajo se organiza a través de una revisión del marco teórico, para luego repasar la
metodología aplicada. A continuación, se presentan los resultados descriptivos obtenidos en
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la primera etapa de la investigación que exponen la evidencia a investigar, y finalmente se
incluyen los hallazgos en relación al perfil de uso de herramientas financieras, de criterios de
evaluación de inversiones y de fijación de objetivo de endeudamiento. Finalmente se exponen
algunas conclusiones y reflexiones.
2 Revisión del marco teórico
Las finanzas aplicadas a las empresas tienen como propósito la creación de valor para
lo cual la utilización más adecuada de los recursos financieros resulta ser principal (Pascale,
2009).
Pascale propone distinguir: decisiones de inversión, decisiones de financiamiento y deci-
siones de dividendos, orientándose por una clasificación basada en un abordaje de fuentes y
usos de fondos.
El presupuesto de capital es el proceso de análisis y de toma de decisión para aceptar
o rechazar proyectos de inversión de largo plazo, e implica el uso de diversos métodos, en-
tre los cuales el Valor Presente Neto (VPN) recibe el mayor apoyo académico. El proceso de
presupuestación de capital incluye también la identificación y la evaluación de las mayores
incertidumbres y desafíos asociados a los proyectos, para lo cual se reconocen diversas técni-
cas, entre ellas: análisis de sensibilidad, análisis de punto de equilibrio, análisis de escenarios,
simulación Monte Carlo, opciones reales y árboles de decisión (Brealey, Myers, Allen, y Mohanty,
2012).
Dado que en el marco de la elaboración del presupuesto de capital es habitual la aplicación
de técnicas que utilizan flujos de fondos descontados, resulta relevante la determinación de la
tasa a la cual los flujos de fondos deben descontarse. La tasa de descuento de un proyecto debe
ser el rendimiento esperado de un activo financiero de riesgo comparable al mismo. Es, en este
sentido, una tasa de rendimientorequeridoy a la vez un costo de oportunidad (Ross,Westerfield,
Jae, y Jordan, 2012). En tanto el costo de las deudas es relativamente fácil de determinar a
través de un flujo de fondos descontado, para obtener el costo de los fondos propios diversos
modelos cuantifican el o los riesgos, a través de primas de riesgo, que adhieren a una tasa libre
de riesgo y que representan la compensación adicional que requieren los inversores por tomar
esos riesgos. El Capital Asset Pricing Model (CAPM) formulado por Sharpe (1964) es el modelo
académicamente más utilizado para determinar el valor de activos riesgosos en condiciones de
equilibrio, a pesar de múltiples críticas y dificultades para su aplicación práctica, evidenciadas.
La estructura financiera sintetiza la composición de las fuentes de financiamiento que la
empresa ha seleccionado para adquirir sus activos de largo plazo y llevar adelante su negocio.
Es posible inferir que las proposiciones de los diversos autores no concluyenen una posición
única ni alineada sobre los factores que determinan la selección de la estructura financiera de
la empresa, incluso, en algunos casos, desestimando el objetivo de fijación de un óptimo de
endeudamiento.
La aplicación de las técnicas y los modelos referidos en relación a la presupuestación del
capital y a la determinación de la estructura financiera de la empresa en empresas pequeñas y
en economías emergentes, enfrenta desafíos al adicionar el cómputo de los efectos derivados
de las particularidades que éstas presentan. En este sentido Pascale (2009) señala: “(...) Las
proposiciones y modelos existentes en finanzas están basados en supuestos. Muchos de estos
supuestos no se aplican a las economías subdesarrolladas. No existe una teoría financiera para
países subdesarrollados. Por lo tanto, debe advertirse el distanciamiento de esos supuestos
para que la aplicación de los modelos se haga de forma cautelosa y atenta a esas diferencias.”
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En el mismo sentido, las pymes presentan características particulares, entre ellas: no emiten
valores negociables, los propietarios no disponen de portafolios de inversión diversificados, la
responsabilidad de los propietarios es ilimitada o inefectiva, la primera generación de propieta-
rios son emprendedores y propensos al riesgo, no cuentan con un equipo gerencial completo
para dirigir la empresa, se enfrentan a costes de mercado elevados, las relaciones con los ac-
cionistas son menos formales y los esquemas de compensación son altamente flexibles. Estas
particularidades crean nuevos problemas para la administración financiera, lo que las lleva a
tomar decisiones de forma diferente que las grandes empresas.
En particular, en referencia a las decisiones financieras, Pascale (2009) señala que los
países emergentes se diferencian de los industrializados en base a varios atributos, entre los
que identifica: alejamiento de la economía de la innovación y del conocimiento, ausencia de
políticas de crecimiento, crisis financieras borderline y sistémicas, sistemas financieros poco
desarrollados, políticas macroeconómicas inestables, marcadas imperfecciones de mercado,
información escasa, falta de transparencia y uso de información privilegiada, subdesarrollo
institucional o problemas institucionales, citando problemas de corrupción y funcionamiento
defectuoso de la justicia. Estas características inciden en la toma de decisiones financieras y en
la creación de valor.
La revisión de numerosos trabajos cuyo objetivo de estudio se centra en la aplicación de
herramientas financieras en la administración de las empresas, llevó a identificar una línea de
investigación a partir de la publicación de Graham y Harvey (2001), que se continua través de los
trabajos de diversos autores que se plantean objetivos de investigación similares, aplicados a
diversas realidades, incluyendo otros países desarrollados y economías emergentes. Graham y
Harvey (2001) realizaron su investigación en base a empresas de Estados Unidos y Canadá, y su
objetivo de análisis se centró en las prácticas aplicadas en finanzas corporativas, focalizándose
en tres áreas: el presupuesto de capital, el costo del capital y la estructura de capital de las
empresas.
Entre los seguidores de esta línea de investigación encontramos los trabajos de: Brounen,
De Jong, y Koedijk (2004), que se focalizan en grandes economías europeas que incluyen Reino
Unido, Holanda, Alemania y Francia, Andor, Mohanty, y Toth (2015) que analizan el estado del
arte de las prácticas presupuestarias de inversión en las economías en transición de Europa
Central y del Este.
Por su parte, Maquieira y cols. (2012) siguiendo la misma línea de investigación se enfocan
en empresas latinoamericanas, y destacan las diferencias de tamaño y de desarrollo relativo
menor de los mercados en los que éstas empresas desarrollan su actividad, y el impacto de
estas condiciones en la administración financiera de las mismas.
Algunos autores que se señalan a continuación han estudiado sólo alguna de las áreas
de investigación planteadas por Graham y Harvey (2001), aportando conocimiento específico
sobre ellas.
Espinosa M, Maquieira V, Vieito, y González A (2012) procuran encontrar los determinantes
de la estructura de capital en los países latinoamericanos, y establecer si los mismos son
consistentes con los evidenciados en países desarrollados.
Sánchez, Cortes, Salas, y Hernández (2017) procuran establecer, a partir de los resultados
de diversos estudios sobre micro y pequeñas empresas del área de Bucaramanga, si la teoría
de las finanzas es útil y pertinente dadas las posibles necesidades diferenciales en materia de
herramientas y conceptos que requieren este tipo de empresas.
Kengatharan (2016) se fija como principal objetivo de su estudio descubrir cuáles son las
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teorías y prácticas de presupuesto de capital utilizadas por las empresas, y si se presentan
brechas entre ambas, identificando los factores que determinan diferencias entre las prácticas
aplicadas en países o empresas en particular.
3 Análisis descriptivo y evidencia a investigar
Los resultados del relevamiento realizado ponen de manifiesto aspectos característicos
de la administración financiera de empresas de menor tamaño relativo y que desarrollan sus
negocios en el marco de economías emergentes, que son señalados por diversos autores y
sobre los cuales se aprecia coincidencia.
Se encuestaron 620 empresas con una tasa de respuesta del 17 %.
Los aspectos más remarcables que se evidenciaron en esta investigación fueron:
El tamaño de las empresas, medido a través de sus ventas y de la cantidad de personal
ocupado.
El tipo de negocio, incluyendo el sector de actividad y el mercado en que trabaja (local o
exterior).
El origen del capital (local o extranjero) y en particular el carácter familiar de las empresas.
La forma jurídica adoptada para llevar adelante el negocio.
La confusión del rol propietario- administrador.
El nivel de educación de quien toma las decisiones financieras,así como su área de formación,
participación en capacitaciones gerenciales, su edad, el tiempo de permanencia en el cargo
y su antigüedad en la empresa.
El bajo uso de indicadores financieros, y en particular de aquéllos que requieren mayor com-
plejidad de cálculo.En contrapartida, es relativamente más alta la aplicación de instrumentos
de presupuestación de corto plazo.
El uso de criterios de análisis de inversiones y de técnicas de evaluación de las mismas en
condiciones de incertidumbre.
La fijación de un objetivo de deuda.
3.1 El tamaño de las empresas encuestadas
El tamaño de las empresas se aproximó a través de dos variables: el número de empleados
y las ventas del último ejercicio medidas en dólares de los Estados Unidos de América (USD). El
escaso tamaño de las empresas en Uruguay es distintivo y marca, en el caso de la información
que se obtiene a partir de la muestra, la reducida dimensión de los negocios. En tanto Graham
y Harvey (2001) cataloga como muy pequeñas a aquellas empresas con ventas inferiores a USD
100 millones, Maquieira y cols. (2012) entienden que son pequeñas las que registran un volumen
de ventas inferior a USD 25 millones. De acuerdo a la encuesta realizada en esta investigación,
los resultados muestran que el 67 % de las empresas registra ventas inferiores a USD 5 millones
anuales, el 12 % se ubica entre USD 5 y USD 10 millones, y sólo el 3.8 % supera los USD 50
millones.
La cantidad de personal empleado permite apreciar una realidad similar a la indicada por el
volumen de ventas. Se observa que un tercio de las empresas encuestadas emplean menos de
10 personas, en tanto otro tercio emplea entre 10 y 50 personas. Sólo un 21 % de las empresas
ocupa más de 100 personas.
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3.2 El tipo de negocio
Los sectores económicos en los que principalmente desarrollan sus negocios las empresas
investigadas son los servicios (33.3 %), el comercio (30.5 %) y la industria (16.2 %), evidenciando
diferencias sustanciales con las características que presenta la muestra de Graham y Harvey
(2001) en la que el 40 % de la empresas se dedican a la actividad manufacturera. En el caso
de Maquieira y cols. (2012) la muestra tiene una distribución más uniforme, siendo el sector
manufacturero el de mayor peso (19 %). El reducido tamaño de las empresas encuestadas se
acompaña con un foco de negocios a nivel del mercado local: el 74 % de las mismas manifiestan
no vender al exterior y sólo en el caso del 7.6 % de las mismas, las exportaciones representan
más del 50 % de sus ventas. Maquieira y cols. (2012) muestran guarismos cercanos: el 53 % de
las empresas de su muestra no vende al exterior.
3.3
El origen del capital (local o extranjero) y en particular el carácter familiar de
las empresas
El 90 % del capital de las empresas que contestaron la encuesta en Uruguay es local y más
del 50 % se clasifica además como familiar.
En el trabajo de Maquieira y cols. (2012) enfocado en el contexto de América Latina, se
encontró una realidad cercana en algún aspecto, detectando que en un 63 % de las empresas
de la muestra los capitales son locales, en tanto un 42 % se caracterizó como empresa familiar.
3.4 La forma jurídica adoptada para llevar adelante el negocio
A pesar del reducido volumen de negocios, las empresas de la muestra uruguaya se or-
ganizan como sociedades anónimas (63 %) y sociedades de responsabilidad limitada (24 %),
evidenciando que más del 86 % de las empresas encuestadas prefieren una forma jurídica que
limita la responsabilidad patrimonial de los dueños.
3.5 La confusión del rol propietario - administrador
Este aspecto reviste mayor significación en el caso de empresas de menor tamaño y puede
generar consecuencias importantes en la toma de decisiones derivadas de problemas de
agencia. Asimismo, se debe tener presente la posibilidad de que afecte las respuestas en
ciertas áreas de la encuesta. Graham y Harvey (2001) encontraron que en un 44 % de la muestra,
los tres principales ejecutivos eran propietarios de al menos el 5 % el capital de las empresas
en que se desempeñaban. En la investigación objeto de este trabajo se observa que el 35 % de
las personas que responde la encuesta afirma que participa en el capital de la empresa.
3.6 Caracterización de la persona que responde la encuesta
Los resultados que se muestran a continuación permiten visualizar el perfil de la perso-
na que responde la encuesta, habiéndose solicitado en diversas oportunidades y en forma
expresa, que era deseable que fuera el responsable del área financiera. Esta solicitud buscó
asegurar razonablemente la calidad de las respuestas. Cabe señalar que la comparación de
estos indicadores debe tomarse como una aproximación, dado que es posible que el perfil del
cargo de quienes respondieron las respectivas encuestas no sea el mismo.
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3.7
Nivel de educación, área de formación de quien toma las decisiones financieras,
y participación en seminarios o capacitaciones en técnicas gerenciales
En esta investigación, el 26,7 % responde haber alcanzado un nivel de Posgrado, Maestría
o superior, en tanto el 45,7 % señala ser profesional. Más del 65 % alcanza su nivel más alto
de educación en las áreas de contabilidad y administración, en tanto sólo un 7,6 % lo hace en
el área de las finanzas. En relación a capacitaciones y seminarios, el 72 % manifiesta haber
tomados alguna capacitación.
Graham y Harvey (2001) detectan en su muestra que el 46 % de los “CEOs” (Chief Executive
Oicer) alcanzó en su formación un nivel de maestría, y en el caso de Maquieira y cols. (2012) el
58 % de los “CFO” (Chief Financial Oicer) alcanzó nivel de Maestría en su formación.
3.8 Edad, tiempo de permanencia en el cargo y su antigüedad en la empresa
En Uruguay, el 41 % de los encuestados tiene menos de 40 años, un 34 % se ubica entre
40 y 50 años, en tanto el 25 % restante declara tener más de 50 años. Maquieira y cols. (2012)
encuentran una estructura similar (42 %, 38 % y 17 % respectivamente), en tanto que en la
encuesta de Graham y Harvey (2001) el perfil etario es diferente: más del 70 % tiene más de 50
años, y sólo un 28 % se ubica en edades entre 40 y 49 años.
La encuesta en Uruguay muestraque el 20 % de los encuestados ha trabajado en el cargo por
menos de 4 años, el 26 % lo ha hecho por un período de 4 a 9 años, y el 54 % de los encuestados
trabaja en el cargo actual por más de 9 años. Graham y Harvey (2001) encuentran más rotación
en cargos: en tanto casi el 40 % de los “CEOs” ha estado en sus cargos por menos de 4 años,
el 26 % lo ha hecho entre 4 y 9 años, y el 34 % se caracteriza a su entender por “una larga
permanencia” de más de 9 años. En el caso de Maquieira y cols. (2012) el 28 % ha estado en el
cargo menos de 4 años, el 37 % lo ha hecho entre 4 y 9 años, en tanto el 33 % ha estado por
más de 9 años. El caso de Uruguay muestra mayor permanencia en los cargos en relación a los
otros dos trabajos considerados.
El 77 % de los encuestados en Uruguay trabaja en la empresa por más de 5 años, eviden-
ciándose una alta permanencia, y por tanto conocimiento de las mismas.
3.9 Uso de indicadores financieros y presupuestos
En una primera aproximación a la utilización de herramientas financieras simples en la
gestión de la empresa, se puede apreciar que si bien se utilizan ratios, el uso de los mismos
difiere de acuerdo al aspecto a abordar. Se identificaron tres áreas principales: rentabilidad,
endeudamiento y liquidez. La evidencia obtenida respecto de la utilización de algunos indica-
dores en las áreas señaladas muestra que el margen operativo es utilizado por el 58 % de las
empresas encuestadas, el ratio de deuda por un 33 % y la razón corriente por un 43 % de las
mismas.
Para la mayoría de las pequeñas empresas, la supervivencia es el objetivo primordial, y en
consecuencia su principal razón para emplear la práctica de administración de flujo de efectivo.
Ekanem (2010) sostiene que el aspecto más problemático de la gestión financiera de pequeñas
empresas es la gestión de la liquidez. Siguiendo estas apreciaciones se consultó respecto al
uso de diversas herramientas financieras. Las respuestas obtenidas señalan que la mayoría de
las empresas encuestadas realiza presupuesto de caja (69 %), y más de la mitad (56 %) utiliza
estados contables proyectados.
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3.10
Uso de criterios de análisis de inversiones y de técnicas de evaluación en condi-
ciones de incertidumbre
En relación al presupuesto de capital, se investigan dos aspectos principales que abordan
por un lado el uso de técnicas de evaluación de inversiones, y por otro la frecuencia de su uso.
Siguiendo a Graham y Harvey (2001) y a Maquieira y cols. (2012) se consultó respecto al uso de
alguna de las siguientes técnicas de evaluación: Valor Presente Neto, Tasa Interna de Retorno y
Período de Repago. Adicionalmente se solicitó a las empresas que calificaran la frecuencia del
uso de estas técnicas en una escala que incluyó las siguientes posibilidades: nunca, casi nunca,
habitualmente, casi siempre, y siempre.
La no utilización de estas técnicas (respuesta calificada como nunca) resulta elevada en
comparación con los resultados obtenidos por los otros autores mencionados. Las empresas
que habitualmente, casi siempre y siempre utilizan estas técnicas, señalan que emplean en
primer lugar el PR (52 %), seguido de la TIR (40 %) y del VPN (31 %). El PR resulta el criterio
más popular, entre otros por su facilidad de cálculo y por no requerir la determinación de una
tasa de descuento de flujos o tasa de retorno requerida para concluir en relación a la inversión
evaluada, ni (en la mayoría de los casos) la proyección de los flujos de fondos durante toda la
vida del proyecto.
Graham y Harvey (2001) encuentran que las técnicas más aplicadas (que responden a las
frecuencias de siempre y casi siempre) son la TIR (76 %) y el VPN (75 %). En tercer lugar aparece
el PR (57 %).
Maquieira y cols. (2012) encuentran que con igual frecuencia (siempre y casi siempre) el
criterio más usado es el VPN (72 %), seguido de la TIR (70 %) y del PR (62 %).
Es posible que sean igualmente válidas para Uruguay las razones que Maquieira y cols.
(2012) encuentran como justificaciones al uso preferente del PR en Latinoamérica frente a
EEUU, entre ellas: la asociación de un PR corto a una mayor liquidez especialmente valorada
en economías más volátiles como las emergentes. Igualmente problemas de escasez de capital
en estas economías podrían priorizar el uso de este criterio y sobre valorar sus resultados, en
particular la generación temprana de flujos de fondos.
A efectos de evaluar la incertidumbre de los proyectos, se seleccionaron como técnicas a
investigar: el análisis de sensibilidad, el análisis de simulación y el análisis de escenarios. En
Uruguay se encuentra un uso sorprendentemente bajo de estas técnicas.
3.11 La fijación de un objetivo de deuda
La investigación de la estructura financiera se inicia con la pregunta relativa a la existencia
o no de un objetivo de deuda, de acuerdo a la Teoría del Equilibrio Estático de la Estructura de
Capital (Trade-o Theor y), derivada de las proposiciones de Modigliani y Miller (1963) al incluir
en el análisis imperfecciones de mercado representadas por impuestos corporativos y costos
de bancarrota.
Las respuestas obtenidas en Uruguay muestran que el 72 % de los encuestados manifiesta
no fijar un objetivo de deuda, un 21 % dice que el objetivo es flexible, en tanto el 7 % restante
expresa que su objetivo es estricto.
Maquieira y cols. (2012) detectan que el 60 % de las empresas encuestadas manifiesta no
tener un objetivo de deuda, en tanto en el caso de Graham y Harvey (2001) este porcentaje es
de solo 19 %.
La estructura financiera promedio de las empresas de la muestra señala que el 58 % de las
mismas financia sus activos con fondos propios, sin recurrir a deuda. Por otra parte, el 37 %
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responde que financia con deuda menos del 50 % de los activos, por lo que en forma residual
sólo el 5 % de las empresas sobrepasa este porcentaje de deuda en su estructura financiera.
Los resultados obtenidos, de carácter básicamente descriptivo, son los esperables para
el caso de una investigación aplicada en el sector empresarial uruguayo, enmarcado en una
economía pequeña, de carácter emergente, y con un mercado de capitales de escaso desarrollo.
La aplicación de herramientas financieras en la administración de las empresas es limitada y
con características similares a las detectadas en otras economías emergentes.
En el área del presupuesto del capital, los criterios de mayor sofisticación técnica no son de
uso extensivo, lo que se pueden asociar, entre otras razones, a las dificultades que plantea la
determinación de una tasa de descuento de flujos de fondos, y en particular de la estimación
del costo del capital propio en el marco de una economía con escaso desarrollo de su mercado
de capitales. En relación a la estructura financiera, se observa que la decisión de endeudarse
no se orienta por las recomendaciones de la teoría financiera, en tanto la flexibilidad financiera
sería el factor explicativo principal de acuerdo a los resultados de la encuesta.
Acorde a las necesidades más imperiosas de las empresas de menor tamaño y a sus escasos
recursos, tanto financieros como de capacidades, el uso de instrumentos de gestión financiera
de corto plazo se encuentra relativamente extendido.
4 Metodología
A partir de los datos recabados en la primera etapa de la investigación, obtenidos a través
de una encuesta, utilizando un cuestionario diseñado para acceder a información en relación
a la aplicación de herramientas de administración financiera en una muestra de empresas
uruguayas, y dado que el objetivo propuesto en esta segunda etapa es la identificación de
perfiles de uso de estas técnicas financieras, se diseña la siguiente estrategia, teniendo en
cuenta las características que presentan las variables relevadas.
Dichas variables se pueden agrupar en bloques como se consigna a continuación:
Bloque 1. Variables explicativas relacionadas con características de la empresa. Se incluyeron:
Nivel de ventas, Cantidad de personal ocupado (representativas del tamaño), Sector de
actividad, Ventas al exterior (representativas del tipo de negocio), Perfil de la Propiedad
(carácter familiar de la empresa), Forma jurídica adoptada para lle var adelante el negocio,
Confusión del rol propietario-administrador, Fija un objetivo de deuda (en relación a la toma
de decisiones respecto a la estructura financiera de la empresa).
Bloque 2. Variables explicativas relacionadas con características de las personas que con-
testan la encuesta, teniendo en consideración que se solicitó que fuera el responsable del
área financiera. Se incluyeron: Nivel de educación, Área de formación, Participación en
capacitaciones gerenciales, Edad, Antigüedad en el cargo y Antigüedad en la empresa.
Bloque 3. Variables explicadas. Se incluyeron dos tipos de variables:Instrumentos financieros
vinculados a la administración de la empresa, Criterios de análisis de inversiones.
En general la mayoría de las variables son de tipo categóricas, muchas de ellas ordinales y
en cuanto a las explicadas, son también variables ordinales que marcan intensidades de uso
en términos de frecuencia en cinco categorías.
Dadas estas características de las variables, se realizó la siguiente estrategia metodológica:
1.
Depuración de los datos y recodificación de las variables en menor número de categorías
para las variables explicativas.
2. Recodificación de las variables a ser explicadas en dos categorías (uso/no uso).
3.
Análisis de asociación entre las variables explicadas (Instrumentos financieros vincula-
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Figura 1. Variables explicativas
coef OR LIIC_OR LSIC_OR
Coef. Intercept -1.68 0.19 0.05 0.61
Antig. Emp Mas 5 años 1.65 5.23 1.76 16.92
Personal 10 a 50 1.20 3.33 1.13 10.64
Personal 50 a 100 1.27 3.56 0.77 21.11
Personal Mas de 100 2.58 13.19 2.82 101.18
Fija Objetivo Deuda 1.44 4.23 1.32 16.92
Tabla 1. Modelo Nº 1. Variable explicada: Presupuesto de Caja (PC)
dos a la administración de la empresa, Criterios de análisis de inversiones y Objetivo de
endeudamiento) y las variables explicativas del modelo (Características de la empresa y
Características de las personas que contestan la encuesta), a partir de tablas bivariadas,
indicando el estadístico Chi-cuadrado correspondiente.
4.
Elaboración de modelos de regresión logística binarios multivariados, con la aplicación de
un proceso stepwise secuencial descendente.
5.
En cada modelo estimado se presentan reportes reexpresando los coeficientes de cada
variableentérminosdeOR(OddsRatio),losqueseacompañan de susintervalosde confianza
(IC).
6. El soware libre utilizado en este caso es el R Core Team (R Core Team, 2014).
5 Resultados empíricos
Los resultados de aplicar la metodología detallada anteriormente, constituyen una tentativa
para explicar el perfil de uso de algunas herramientas financieras por parte de una muestra de
empresas uruguayas.
Las herramientas financieras a explicar son: Presupuesto de Caja, Margen Operativo, Razón
Corriente, Valor Presente Neto, Tasa Interna de Retorno, y Período de Repago.
Previo a exponer los modelos, se detalla en la figura 1 la codificación de las variables expli-
cativas utilizadas en las regresiones de las herramientas financieras antes mencionadas.
Los modelos de regresión logística obtenidos para explicar cada herramienta financiera:
indicadores financieros, presupuesto de caja, y criterios de evaluación de inversiones, se expo-
nen en las tablas 1-6, detallando los coeficientes de cada variable en términos de OR los que se
acompañan de sus intervalos de confianza.
De acuerdo a los datos relevados, fueron 72 las empresas que declararon usar el PC. En
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coef OR LIIC_OR LSIC_OR
Coef. Intercept -2.80 0.06 0.01 0.26
Educa. Profesional 1.03 2.81 0.88 9.60
Educa. Posgrado 1.57 4.78 1.11 23.19
Capacitación Si 1.19 3.28 1.01 11.79
Personal 10 a 50 1.31 3.69 1.20 12.07
Personal 50 a 100 1.36 3.89 0.76 21.45
Personal Mas de 100 1.60 4.94 0.73 43.87
Ventas Mas de 5 1.92 6.85 1.64 37.89
Tabla 2. Modelo Nº 2. Variable explicada: Margen Operativo (MO)
coef OR LIIC_OR LSIC_OR
Coef. Intercept -1.21 0.30 0.09 0.83
Propiedad Si -1.01 0.37 0.14 0.90
Capacitación Si 1.26 3.53 1.22 11.83
Objetivo deuda - Fija 0.92 2.50 0.99 6.55
Tabla 3. Modelo Nº 3. Variable explicada: Razón Corriente (RC)
función del modelo obtenido, se observa que existe una relación positiva entre la variable
explicada y las variables: Antigüedad en la empresa mayor a 5 años, Personal y Fijación de
Objetivo de Deuda.
De acuerdo a los datos relevados, fueron 60 las empresas que declararon calcular el MO. La
variable explicada presenta una relación positiva con las variables explicativas referidas al Nivel
de Educación (categoría Posgrado) y a la Capacitación de quien responde la encuesta, y en
referencia a las características de la empresa la relación es positiva con las variables Personal
(categoría 10 a 50 personas) y Ventas de la Empresa (categoría mayores a USD 5 millones).
Las empresas que declaran utilizar la RC como indicador son 45 en la muestra. El uso de
la RC es explicado con mayor probabilidad cuando la empresa se fija un Objetivo de Deuda y
cuando la persona ha realizado Capacitación. La confusión de propietario y administrador no
fortalece la relación, por el contrario la desestimula.
De acuerdo a la encuesta, 33 son las empresas que contestan utilizar el VPN. La utilización
de este criterio de evaluación de inversiones se explica con mayor probabilidad en base a las
características personales de quien toma la decisión, en particular su Educación a nivel de
Posgrado, que presenta OR = 8.54. La combinación de la Propiedad y de la Administración, y
tener más de 40 años disminuyen su probabilidad de uso.
De acuerdo a los resultados de la encuesta, 42 empresas declaran usar la TIR como criterio
de evaluación de inversiones.
Las empresas de mayor tamaño, medido por la Cantidad de personas, y en particular
aquéllas con más de 100 personas, presentan mayor probabilidad de uso de la TIR. En relación a
las característicaspersonales, el nivel de Educación de Posgrado y la realización de Capacitación
contribuyen a una mayor probabilidad de uso. En sentido contrario aparece la mayor Edad
de quien toma las decisiones. Estos resultados son hasta cierto punto consistentes con los
obtenidos al explicar la variable VPN.
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coef OR LIIC_OR LSIC_OR
Coef. Intercept -2.91 0.05 0.01 0.34
Participa Propiedad -1.04 0.35 0.10 1.10
Educa. Profesional 1.18 3.25 0.85 16.19
Educa. Posgrado 2.14 8.54 2.06 46.04
Edad 40 o mas años -1.03 0.36 0.12 1.03
Antig. Emp Mas 5 años 0.72 2.05 0.62 7.53
Capacitación 0.95 2.58 0.74 10.77
Capital no Familiar 0.45 1.56 0.56 4.36
Fija Objetivo Deuda 0.79 2.20 0.75 6.68
Tabla 4. Modelo Nº 4. Variable explicada: Valor Presente Neto (VPN)
coef OR LIIC_OR LSIC_OR
Coef. Intercept -3.27 0.04 0.00 0.25
Educa. Profesional 1.03 2.81 0.80 10.98
Educa. Posgrado 1.46 4.30 1.07 19.07
Edad 40 o mas años -1.21 0.30 0.09 0.93
Antig. Emp Mas 5 años 0.70 2.01 0.54 8.09
Capacitación 1.31 3.71 0.97 17.17
Personal 10 a 50 0.44 1.56 0.43 5.86
Personal 50 a 100 1.38 3.98 0.78 22.05
Personal Mas de 100 2.50 12.14 2.80 64.17
Fija Objetivo Deuda 0.93 2.54 0.82 8.40
Tabla 5. Modelo Nº 5. Variable explicada: Tasa Interna de Retorno (TIR)
coef OR LIIC_OR LSIC_OR
Coef. Intercept -2.03 0.13 0.03 0.45
Educa. Profesional 1.30 3.66 1.26 11.44
Educa. Posgrado 1.46 4.30 1.23 16.46
Capacitación Si 1.07 2.92 1.02 8.81
Ventas Exterior Si 1.23 3.44 1.15 11.93
Objetivo deuda - Fija 1.59 4.88 1.68 16.76
Tabla 6. Modelo Nº 6. Variable explicada: Período de Repago (PR)
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Fueron 62 las empresas que declararon usar el PR. Esto se explica con mayor probabilidad
por tener un Objetivo de Deuda y realizar Ventasal Exterior. A nivel de las característicaspersona-
les la Educación (categoría Posgrado y Profesional), así como la realización de Capacitaciones,
son las variables que presentan mayor probabilidad de explicar su utilización.
Estos resultados deben considerarse primarios, dado que se trata de un primer esfuerzo
investigativo en relación al sector empresarial uruguayo, y que en consecuencia pone de mani-
fiesto la existencia de prácticas financieras diferentes a nivel de una muestra de carácter amplio
en cuanto a tamaño, perfil del negocio de las empresas y de la persona a cargo de las decisiones
financieras entre otros. En consecuencia, los mismos ameritan que estudios posteriores se
focalicen en diversas tipologías de empresas, ya sea por tamaño, perfil de negocio y carácter
familiar de las empresas.
6 Conclusiones
Esta investigación se inicia con un relevamiento muestral de empresas uruguayas, encues-
tadas respecto al grado de utilización de herramientas financieras en su administración. El
cuestionario se centró en las áreas de presupuesto de capital, costo del capital y estructura
financiera, a las que se agregó el uso de ciertos indicadores financieros y presupuestos, con el
objetivo de incluir aspectos relacionados con las finanzas de corto plazo.
Los resultados obtenidos son, en términos generales, los esperables para el caso de una
investigación aplicada en Uruguay, país que se caracteriza por ser una economía emergente con
una alta presencia de empresas pequeñas y medianas y de carácter familiar, a lo que se agrega
un mercado de capitales de escaso desarrollo y con baja o nula participación de empresas con
las características señaladas.
La aplicación de instrumentos financieros en la administración de las empresas es limitada
y en varios aspectos se observan caracterizaciones alineadas con los resultados obtenidos por
otras investigaciones realizadas en economías similares.
En el área del presupuesto de capital, se prefiere el uso del PR como criterio de evaluación
de inversiones frente a la TIR o el VPN, en tanto no es extensivo el uso de técnicas para la
consideración de la incertidumbre.
La determinación de la tasa de descuento de los flujos de fondos aparece como un área
de difícil aplicación de la teoría financiera, para lo cual el escaso desarrollo del mercado de
capitales local y las características particulares de una economía emergente no consideradas
por la teoría financiera, dificultan aún más la tarea.
En relación a la estructura financiera de las empresas, la fijación de un objetivo de endeu-
damiento se detecta con menos habitualidad que en países de mayor tamaño.
Acorde a las necesidades más imperiosas de empresas pequeñas, algunos instrumentos de
gestión financiera de corto plazo son ampliamente utilizados, así como las herramientas de
presupuestación.
A partir de estos resultados se buscó obtener un perfil de uso de las herramientas financieras
más utilizadas y/o de mayor significación en términos de la teoría financiera.
Las herramientas financieras a explicar seleccionadas fueron: Presupuesto de Caja, Margen
Operativo, Razón Corriente, Valor Presente Neto, Tasa Interna de Retorno, y Período de Repago.
Las variables explicativas se agruparon en dos bloques: aquéllas referidas a las caracte-
rísticas propias de la empresa, y las que muestran el perfil de la persona que responde la
encuesta.
En el bloque de las variables explicativas relacionadas con características de la empresa se
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incluyeron: Nivel de ventas, Cantidad de personal ocupado (representativas del tamaño), Sector
de actividad, Ventas al exterior (representativas del tipo de negocio), Perfil de la Propiedad
(carácter familiar de la empresa), Forma jurídica adoptada para llevar adelante el negocio,
Confusión del rol propietario-administrador, Fijación de un Objetivo de Deuda (en relación a la
toma de decisiones respecto a la estructura financiera de la empresa).
En el bloque de variables explicativas relacionadas con características de las personas que
contestan la encuesta, se incluyeron: Nivel de Educación, Área de formación, Participación en
Capacitaciones gerenciales, Edad, Antigüedad en el cargo y Antigüedad en la empresa.
Se analizó el perfil de uso de cada herramienta financiera en particular. Los resultados
obtenidos muestran que las variables vinculadas a la empresa que explican su uso con mayor
probabilidad son las relacionadas con el tamaño (Ventas y Cantidad de Personal) y en el caso de
las características de la persona que responde la encuesta son el nivel de educaciónde posgrado,
maestría o superior, y el de realizar seminarios o capacitaciones en técnicas gerenciales.
Algunas reflexiones preliminares nos orientan hacia la necesidad de tecnificar la gestión
financiera promedio de las empresas uruguayas, teniendo en cuenta sus necesidades, su
tamaño y su carácter familiar. Se plantea el desafío de encontrar y divulgar las herramientas
más adecuadas que permitan gestionar los recursos empresariales en forma más eficiente.
La capacitación de quienes toman las decisiones financieras parece relevante y nos resulta
indiscutible. Esta profesionalización resultaría en un mayor valor tanto para las empresas como
para todos los involucrados en cada una de ellas, reflejándose en el conjunto de la economía, y
conformando también una etapa previa para encarar el necesario desarrollo del mercado de
capitales.
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