Finance, Markets and Valuation
DOI: 10.46503/KIVX7475
Corresponding author
Jairo González-Bueno
Recibido: 21 Ago 2020
Revisado: 25 Sep 2020
Aceptado: 16 Oct 2020
Finance, Markets and
Valuation
ISSN 2530-3163.
Finance, Markets and Valuation Vol. 6, Num. 2 (Julio-Diciembre 2020), 55–69
Valoración de empresas startup: una revisión del
estado del arte
Startup business valuation: a state-of-the-art review
Taide Botello Velasco
1
, Jairo González-Bueno
ID
2
1
Universidad Autónoma de Bucaramanga, Facultad de Economía, Bucaramanga, Colombia.
Email: tbotello@unab.edu.co
2
Universidad Pontificia Bolivariana, Facultad de Administración de Empresas, Bucaramanga,
Colombia. Email: jairoa.gonzalez@upb.edu.co
JEL: G12; G13
Resumen
En los últimos años, los modelos de valoración de empresas han pasado de ser un conjunto de méto-
dos complejos a ser una herramienta esencial para valorar activos financieros y activos reales. En el caso
de los activos reales, la precisión del análisis se basa en la existencia de mercados perfectos, eficientes y
completos, yaque, a travésde ellos,es posiblereplicar elriesgo involucradoy estimarel comportamiento
de las variablesa estudiar.No obstante, estascondicionesson debilidades enciertos activosreales,como
por ejemplo las startups. Estas empresas, en sus primeras fases de vida, tienen un bajo nivel de ingresos,
flujo de efectivo negativos e información limitada sobre el futuro desempeño económico y financiero. El
presente estudio pretende realizar un aporte a la literatura, principalmente en el área financiera relacio-
nada con la valoración de empresas startups. Es evidencia que son escasos los autores que proponen
una metodología en particular para la valoración de este tipo de empresas, pues en un importante nú-
mero de casos, los métodos tradicionales no son aplicables debido a la insuficiente o poca información
financiera y de mercado de las empresas de este tipo.
Keywords: Startups; Métodos de valoración; Limitaciones métodos de valoración
Abstract
In recent years, business valuation models have evolved from a set of complex methods to an essential
tool for valuing financial assets and real assets. In the case of real assets, the precision of the analysis
is based on the existence of perfect, eicient, and complete markets, since through them, it is possible
to replicate the risk involved and estimate the behavior of the variables to be studied. However, these
conditions are weaknesses in certain real assets, such as startups. These companies, in their early stages
of life, have a low level of income, negative cashflow and limited information about future economic and
financial performance. This study aims to contribute to the literature, mainly in the financial area related
to the valuation of startup companies. It is evident that there are few authors who propose a particular
methodology for the valuation of this type of company, since in a significant number of cases, the tra-
ditional methods are not applicable due to the insuicient or little financial and market information of
companies of this type.
Cómo citar este artículo: Botello Velasco, T. y González-Bueno, J. (2020) Valoración de empresas
startup: una revisión del estado del arte. Finance, Markets and Valuation 6(2), pp. 55–69.
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Keywords: Startup; Valuation methods; Valuation methods limitation
1 Introducción
En los últimos años, los modelos de valoración han pasado de ser un conjunto de métodos
complejos a ser una herramienta esencial para valorar inmuebles inmobiliarios (Arribas, Gar-
cía, Guijarro, Oliver, y Tamoši
¯
unien
˙
e, 2016; Aznar Bellver, González Mora, Guijarro Martínez, y
López Perales, 2012), activos intangibles (García García y Guijarro, 2016; Zambrano, Cuenca,
y Cuenca, 2020), activos ambientales (Gregg y Wheeler, 2018; Ovando y cols., 2017), cajas de
ahorro (Aznar Bellver, Cervelló Royo, y García García, 2011; Moya, 1996), empresas agroalimen-
tarias (Garcia, Guijarro, y Moya, 2008; Sales Civera, 2002) futbolistas (Nasiri, Ranjbar, Tavana,
Arteaga, y Yazdanparast, 2018), entre otros. Sin embargo, en algunas ocasiones surgen inconve-
nientes cuando se valora ciertas empresas de reciente creación como las startups (Velasco y
González-Bueno, 2019).
Las startups son empresas jóvenes o en etapas tempranas, que tienen propuestas de valor
enfocadas en la tecnología o lo digital. Sin embargo y de forma particular no cuentan con
información histórica, ni seidentifican fácilmente empresas similares, puesto que en su mayoría
setratade propuestas innovadoras que no tienen equivalente (SalamzadehyKawamoritaKesim,
2015). Al no disponer ni de información histórica, ni de empresas comparables, el cálculo del
valor de estas resulta complicado, incrementando el nivel de incertidumbre al estimar una
cifra. Por otra parte, las startups son empresas que se encuentran en una continua búsqueda
de financiación, por lo que suelen pasar por diversas jornadas y rondas de adquisición de
capital, y es en este contexto que la valoración de empresas se vuelve transcendental, ya que
funciona como marco de referencia para estimar el valor a solicitar por parte de una startup.
Adicionalmente, la ausencia de datos históricos genera cierta dificultad para estimar una tasa
de descuento apropiada, una tasa de retorno y una tasa de crecimiento desde una perspectiva
teórica. Finalmente, la complejidad para estimar el riesgo asociado a la gran volatilidad de
estas empresas startups, pone de manifiesto la gran necesidad de aplicar nuevas teorías o una
adaptación de las ya existentes.
No obstante, la inversión en startups ha mostrado un interesante crecimiento, y con ello se
han ido creando y expandiendo más de estas empresas nacientes a lo largo de todo el globo
terráqueo, exhibiendo modelos de negocio escalables capaces de desarrollarse de manera
exponencial, los cuales requieren menor inversión e infraestructura que las de las empresas
tradicionales.Porestasrazoneslas startupsse han convertidoen el principal objetivode muchos
inversionistas, surgiendo nuevas figuras, diferentes de los bancos o fondos tradicionales, tales
como el crowdfunding (Belleflamme, Lambert, y Schwienbacher, 2014), las 3F –family, friends
y fools– (Kotha y George, 2012) o los business angels (White y Dumay, 2017), que han adaptado
su operación al nuevo entorno, invirtiendo importantes volúmenes de fondos en ellas.
A nivel mundial, el número anual de empresas emprendedoras, incluidas las startups que
necesitan una valoración es cada vez mayor. Mason (2017) sugirió que con 472 millones de
empresarios en todo el mundo intentando iniciar 305 millones de empresas, aproximadamente
un tercio abrirán cada año en todo el mundo, y si el 12 % de estos 100 millones de nuevos
negocios son startups, la necesidad de encontrar un método de valoración que se adecúe, toma
mayor relevancia. Desafortunadamente, un gran número de startups han sido liquidadas en sus
primeros años de actividad, como resultado de una inadecuada valoración financiera y por las
necesidades de capital que requieren este tipo de empresas. De acuerdo con datos de la oficina
de estadísticas laborales de los Estados Unidos, un poco más del 50 % de las startups fracasan
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en los primeros cuatro años de vida (Sivicka, 2018). Por lo anterior, resulta imprescindible
contar con una valoración adecuada y convincente, para que inversionistas y/o prestamistas
dispongan de unas bases que les permita analizar y tomar decisiones sobre si otorgan o no
financiación.
En concordancia con lo anteriormente expuesto, el presente estudio pretende realizar un
aporte a la literatura, principalmente en el área financiera relacionada con la valoración de
empresas startups, pues en un importante número de casos, los métodos tradicionales no
son aplicables debido a la insuficiente o poca información financiera y de mercado de las
empresas de este tipo (Mongrut Montalván y Sarrió, 2005). El resto del artículo está organizado
como sigue: la sección 2 presenta una revisión de los métodos utilizados para valorar empresas
tradicionales y sus limitaciones cuando son aplicados a startups. Finalmente, la sección 3 se
enfoca en las conclusiones del artículo.
2 Métodos de valoración de empresas y sus limitaciones respecto a las star-
tups
Dado que la valoración de una compañía es un proceso que pretende estimar su valor
real a través de uno o más métodos específicos, es necesario conocer algunos elementos
computacionales y métricas para evaluar el negocio, como las políticas y las estrategias de la
nueva empresa, entre otras.
Para la clasificación generalizada de enfoques y métodos de valoración de empresas, con
base en el análisis de literatura científica, se tomó como referencia a Fernández (2008), Damo-
daran (2009) y Jaramillo (2018) quienes destacan que dichos métodos se pueden dividir en dos
categorías principales: los tradicionales y los alternativos. Estos últimos tienen la capacidad de
incluir también información cualitativa sobre la compañía, lo cual tiene un impacto en el valor
de la empresa y en general son utilizados por inversionistas en capital de riesgo. A continuación,
se analizará cada uno de ellos y se señalará las limitaciones respecto a la valoración de las
empresas startups.
2.1 Métodos tradicionales
Métodos basados en el Estado de Situación Financiera
La información que proporciona el Estado de Situación Financiera resulta ser materia
prima para la estimación del valor de las empresas, en particular los rubros del activo y el
patrimonio, ya que le facilitan al inversor valorar la compañía en términos del accionista o de la
operación; no obstante, ésta valoración se efectúa teniendo en cuenta la información contable
del momento en el que se requiere hacer la cuantificación del valor, por lo que no considera las
proyecciones financieras de la compañía, que en muchas ocasiones puede reflejar la viabilidad
y supervivencia a través del tiempo, así como su estrategia, manejo de propiedad, planta y
equipo, uso del capital de trabajo, entre otros (Moscoso Escobar y Botero Botero, 2013).
Los métodos basados en el Estado de Situación Financiera buscan estimar el valor de la
compañía calculando el valor de sus activos (Fernández, 2008). Dentro de esta modalidad se
encuentran los siguientes enfoques: i) el valor contable; ii) el valor contable ajustado; iii) el
valor de reposición; iv) el valor de liquidación; v) el valor sustancial; vi) el activo neto real.
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Limitaciones de los métodos basados en el Estado de Situación Financiera en el caso de
las startups
En el caso de startups, es evidente que este tipo de modelos no se pueden aplicar, ya que
en sus etapas más tempranas no se cuenta con información contable suficiente que permita
estimar el valor de la compañía por alguno de estos métodos, de modo que su aplicación resulta
imposible o mínimamente viable.
Métodos basados en el Estado de Resultados
En esta línea se ubican los métodos de valoración de empresas que se nutren de la informa-
ción procedente del Estado de Resultados y que buscan encontrar el valor de la compañía a
través de la magnitud de los beneficios, de las ventas o de otro indicador. Este enfoque basado
en el mercado supone que las empresas similares deben tener rendimientos y valores similares,
por lo que es conocido también como el método de valoración relativa (Liu y Yeh, 2016).
El punto clave de este enfoque es estimar el valor de la empresa objetivo utilizando los
datos de un conjunto de empresas similares o comparables. Entonces, el valor de una compañía
es equivalente a:
Valor de la empresa = Base multiplicadora × Multiplicador de mercado (1)
donde:
La base multiplicadora utiliza datos financieros corporativos específicos, como sus ingresos,
ganancias o valor en libros de los activos. El multiplicador de mercado utiliza índices calculados
por el valor promedio de la empresa relacionado con la base multiplicadora de otras compañías
similares o comparables. Por lo tanto, el punto de partida es encontrar compañías cotizadas
comparables para las cuales sea fácil evaluar el valor de la empresa (capital + deuda neta) y
el valor del patrimonio, entonces el múltiplo será la relación entre el valor de cada compañía
comparable y un parámetro que podría ser tomado fácilmente de los Estados de Resultados de
cada compañía comparable (Arnaboldi, Azzone, y Giorgino, 2014). Así, el múltiplo podría ser
estimado como:
Múltiplo
i
=
Valor
i
Parámetro
i
(2)
donde:
El valor puede ser el valor de una empresa o los valores de capital y los parámetros más
comunes son ventas, EBIT y EBITDA para valores de empresa y la relación de precio/ganancias
(PER) para el valor de capital. Los parámetros son rendimientos periódicos u otros términos
del Estado de Situación Financiera y deben ser compatibles con el numerador. De hecho, de
acuerdo con Pereyra Terra (2008) los múltiplos usados con mayor frecuencia son: Valor de la
empresa / EBIT, Valor de la empresa / EBITDA, Valor de la empresa / Flujo de caja operativo
(FCO) y Valor de las acciones / Valor en libros.
Limitaciones del método de valoración basados en el Estado de Resultados en el caso de
las startups
El método de valoración por múltiplos es un método simple, pero para las startups tiene
algunas limitaciones con respecto a la elección de compañías y múltiplos comparables. Los
múltiplos se pueden usar solo si las compañías comparables tienen algunas características en
común con la startup objetivo. Para tener una valuación confiable es importante, para cada
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parámetro, una compañía comparable con la misma tasa de crecimiento de la empresa objetivo,
pero es muy poco probable que las compañías que cotizan en bolsa tengan la misma tasa de
crecimiento de una nueva empresa, principalmente porque se encuentran en diferentes fases
del ciclo de vida. Por lo tanto, también su política de inversión será diferente.
Otro factor clave es el riesgo de mercado: las empresas comparables y objetivo deben estar
sujetas al mismo riesgo de mercado. Las startups operan, por lo general, en sectores nuevos e
innovadores, que se encuentran en una fase del ciclo de vida diferente a los tradicionales, por lo
que estaránbajo diferentes condicionesderiesgo, talcomolo anota Desaché (2014). De la misma
manera, también la estructura financiera de la startup es problemática, lo cual es un factor
importante para el múltiplo PER. De hecho, las startups están apalancadas principalmente por
fuentes de financiación de capital como el crowdfunding, los business angels, los capitales de
riesgo y bonos convertibles en acciones. Mientras que, las empresas comparables tienen más
deuda en su Estado de Situación Financiera porque éstas cumplen con los requisitos de los
contratos de los bancos.
Damodaran (2009) considera otra limitación, que está relacionada con los propios múltiplos:
en las startups el EBIT, el EBITDA y otros factores utilizados, como parámetro, pueden ser
negativos, lo que lleva a un múltiplo sin sentido para la valoración. Solo los ingresos/ventas son
siempre positivos, pero demasiado bajos para dar una valoración confiable para la empresa.
Métodos de valoración mixtos
De acuerdo con Jaramillo (2018) los métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o
goodwill, resultan útiles en la valoración de empresas, cuando no se cuenta con suficiente
información puesto que estos se encuentran entre lo financiero y lo contable. Estos métodos
tienen como fin estimar el valor de la compañía mediante el cálculo del valor conjunto de su
capital social más un excedente (plusvalía) que es el valor de los retornos futuros (Valls Martínez,
2001). Así las cosas, se inicia con la valoración de los activos de la compañía y posteriormente se
añade un valor adicional que está relacionado con las utilidades futuras que se espera recibir.
El fondo de comercio es el valor más importante con el que cuenta una compañía, que
incluso supera el valor contable ajustado (Mileti, Berri, y Fanucci, 2004). El goodwill trata de
cuantificar de alguna manera el valor de los activos intangibles de la compañía, el cual no
siempre se refleja en el Estado de Situación Financiera, pero que indiscutiblemente le otorga
ventajas competitivas (p.ej. bases de datos de clientes, liderazgo en el sector, posesión de
marcas o patentes, alianzas estratégicas, etc.).
Los método mixtos de valoración son (Fernández, 2008): i) Método clásico de valoración;
ii) Método de la renta abreviada del goodwill: iii) Método de la unión de expertos contables
europeos; iv) Método de alemán; v) Método anglosajón; vi) Método de compra de resultados
anuales; y, vii) Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo.
Limitaciones de los métodos mixtos en el caso de las startups
Este método no se puede aplicar con fiabilidad en las startups, debido a que no se cuenta
con información histórica y, por lo tanto, la calidad de la información puede ser mala, escasa
o incluso estar manipulada. Si bien, el componente que tiene en cuenta los intangibles, que
comúnmente ascienden a grandes cifras en las startups, no es suficiente para encontrar el valor
real de la compañía, pues el otro componente, el contable, no podrá ser calculado con precisión
debido a la falta de información requerida por estos métodos.
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El método de los flujos de caja descontados (FCD)
Estos métodos se basan en el supuesto de que el valor de una empresa depende de los
resultados financieros (flujos de efectivo) que la compañía puede generar en un período de
tiempo determinado. Así pues, se establece una relación entre los resultados y el valor de la
empresa.
De acuerdo con el flujo de caja descontado (FCD), el valor de la compañía es igual a la suma
de los flujos de caja producidos en un período dado, debidamente descontados por una tasa de
interés. La versión más común de este método está compuesta por dos términos: una primera
parte igual a la suma de los flujos de efectivo descontados para un período de análisis, ”el
período explícito” (en general, 4 o 5 años más fáciles de pronosticar) y una segunda parte , que
representan los flujos de efectivo descontados después de ese período (valor terminal) como
se aprecia en la siguiente ecuación (Arnaboldi y cols., 2014):
F C D (0) =
T
Õ
t =0
F C
t
(1 + K )
t
+
VT
(1 + K )
t
(3)
Donde:
FCD (0) es el valor de la empresa en el momento 0.
FC es el flujo de caja en el año t K es el factor de descuento.
VT es el valor terminal, que es el valor descontado para flujos de efectivo desde T + 1 hasta
infinito.
Cuando se revisa la ecuación, esta coincide con lo dicho por Damodaran (2009), ya que el
valor de la compañía depende de cuánto tiempo genere los flujos de efectivo, el tamaño de
esos flujos de efectivo y su riesgo o previsibilidad (factor de descuento). Para una empresa con
una actividad estable de la cual se desea tener una idea del valor de los flujos de efectivo en
el período explícito es necesario tener en cuenta el plan de negocios de la compañía. Luego,
utilizando datos sobre el rendimiento pasado, la estrategia y la evolución de la empresa en el
mercado y las ventas futuras, es posible tener una idea sobre la generación futura de flujos
de efectivo (Desaché, 2014). No obstante, el valor terminal es el más difícil de evaluar porque
se refiere al período posterior en el que los flujos de efectivo son más difíciles de pronosticar
y la compañía podría alcanzar un estado más estable (alcanzar la madurez) y, por lo tanto,
disminuir su tasa de crecimiento (Arnaboldi y cols., 2014).
Los métodos de valoración por flujos de caja descontados son Fernández (2008) y Mileti y
cols. (2004): i) Flujo de caja libre; ii) Flujo de caja del accionista; iii) Flujo de caja de la deuda; iv)
Flujo de caja del capital; v) Valor presente neto ajustado.
Limitaciones del método de flujo de caja descontado en el caso de las startups
Este métodotienelimitaciones para ser aplicado en lasstartups, dado que no hay unhistorial
porque, por definición, son muy jóvenes, e incluso si lo hay, los resultados anteriores no son
representativos de las ganancias futuras de la empresa. Esto se debe a que, al inicio de sus
vidas, las empresas incurren en pérdidas porque sus ingresos no son suficientes para cubrir los
costos fijos, incluso si comienzan a generar ingresos, sus pérdidas aumentan porque tienen que
cubrir una mayor demanda sin tener el volumen suficiente para compensarla. Solo cuando son
capaces de vender lo suficiente alcanzan el punto de equilibrio, por estas razones, es imposible
utilizar los rendimientos pasado para pronosticar flujos de efectivo futuros (Damodaran, 2009).
Nótese, que es difícil utilizar el método cuando hay flujos de efectivo negativos. El flujo de
caja descontado (FCD) no tiene la capacidad de tomar en cuenta ninguna indicación sobre la
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Figura 1. Evolución de las ganancias y los ingresos de una startup en la fase inicial del ciclo de vida
Source: Damodaran (2009)
rentabilidad de los “activos de crecimiento”, los activos que la empresa adquirirá con futuras
inversiones, que en el caso de las startups tienen un gran peso en su valoración. Al respecto,
Buus (2014) manifiesta que las teorías de FCD sufren de circularidad, una naturaleza estática y
la incapacidad de explicar adecuadamente el crecimiento y el riesgo.
La Figura 1 muestra la evolución de los ingresos y ganancias en la primera fase del ciclo de
vida.
Otra desventaja acerca de FCD es que, para las compañías estándar, la mayor parte de su
valor está integrado en su valor terminal, que es el efectivo generado cuando la compañía
alcanza el vencimiento. El problema para las startups de acuerdo con los estudios de Desaché
(2014) es que es difícil estimar cuándo la compañía alcanzará la madurez y cómo será cuando
lo haga.
Finalmente, también hay problemas con otro factor, que juega un papel muy importante en
el modelo de FCD, el factor de descuento. En particular, el problema está en el cómputo del
Beta (
β
) desapalancado, que es la correlación entre las acciones de la startup y el rendimiento
del mercado. Para las empresas que no se encuentran listadas en bolsa, la
β
se calcula teniendo
en cuenta las empresas cotizadas comparables, en el mismo sector con las mismas tasas
de crecimiento y márgenes, la
β
desapalancada de la empresa será el promedio entre la
β
comparable, considerando la razón de patrimonio y la tasa de impuestos de la empresa objetivo
(Arnaboldi y cols., 2014). El problema con las startups, es que esmuy difícil encontrar compañías
comparables, porque las compañías que cotizan en bolsa tienen una tasa de crecimiento (etapa
de madurez) diferente y las actividades realizadas no son iguales porque las startups operan
en mercados innovadores (Desaché, 2014).
En concordancia con lo anteriormente expuesto, es posible concluir que el FCD es confiable
si se aplica a empresas maduras,perotiene muchosproblemaspara las startups porquenotiene
la capacidad de incorporar la flexibilidad y algunos elementos cualitativos e intangibles, que
pueden tener un impacto en la valoración de un nuevo emprendimiento (Brotons y Sansalvador,
2018).
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Métodos de valoración basados en la creación de valor
Este grupo de métodos tiene como objetivo estimar el valor creado por la compañía, te-
niendo en cuenta los riesgos operativos y de mercado (Pastor, Glova, Lipták, y Kováč, 2017).
En términos generales, la creación de valor en una compañía afecta de diferentes formas a
todos los stakeholders, por lo que se hace necesario identificar técnicas que permitan medir y
valorar el rendimiento de las acciones al tiempo que se maneje un nivel de riesgo prudente
(Moscoso Escobar y Botero Botero, 2013). Lo anterior se tradujo en métodos de valoración que
cuantifican la creación de valor de la compañía para sus socios o inversionistas.
Debido a la existencia de diversos métodos en esta categoría de valoración, la ecuación 4
presenta las generalidades de su cálculo:
V (0) =
T
Õ
t =0
CV
t
(1 + K )
t
+
VT
(1 + K )
t
(4)
Donde:
V (0) es el valor de la empresa en el momento 0.
CV es el resultado de un método de creación de valor en el año t.
K es el factor o tasa de descuento.
VT es el valor terminal, que es el valor descontado desde T + 1 hasta infinito.
Como se aprecia, al igual que en el método del FCD, es necesario calcular el valor termi-
nal con base en los diferentes métodos de creación de valor, lo cual genera cierto nivel de
incertidumbre en la estimación.
Los principales métodos de valoración basados en valor son: i) Valor económico agregado
(EVA); ii) Beneficio económico (BE); iii) Retorno sobre la inversión de los flujos de caja (CFROI);
iv) Valor de mercado agregado (MVA).
Limitaciones de los métodos basados en la creación de valor en el caso de las startups
Este método tiene limitaciones para ser aplicado en las startups, pues se requiere una
gran cantidad de información contable que resulta escasa o nula en las etapas tempranas de
creación. Así mismo, estos métodos tampoco consideran las expectativas de crecimiento futuro
de la empresa, lo cual en el caso de las startups resulta inconveniente dado que su promesa de
valor está en la capacidad de crecer de forma exponencial y escalable (Blank y Dorf, 2012).
Métodos de valoración basados en opciones
Una opción financiera es un instrumento derivado, cuyo valor depende de la volatilidad de
los bienes financieros subyacentes (p.ej. acciones, índices bursátiles, obligaciones, etc.) de los
que se deriva. Las opciones financieras son un derecho, pero no una obligación, de comprar o
vender un activo financiero subyacente a un precio fijo durante un período de tiempo específico.
Se diferencian de las opciones reales en que éstas últimas tienen como activo subyacente un
activo real (p.ej. un inmueble, una empresa, un proyecto de inversión, etc.), de allí su nombre.
Los métodos de valoración basados en opciones surgen como una corriente de estudio
que busca valorar activos financieros, cuya rentabilidad está supeditada a otros activos o a
sus precios y tiene en cuenta el riesgo asociado (Moscoso Escobar y Botero Botero, 2013). Sin
embargo, la particularidad de las opciones hace necesario emplear técnicas adecuadas para
calcular sus valores actuales, razón por la cual las medidas comunes que se basan en el cálculo
de flujos futuros como el VPN o la TIR, no resultan pertinentes (Haahtela, 2012).
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La comprensión del modelo y su correcto funcionamiento requiere que se tengan en cuenta
los supuestos en los que se basa, tales como: i) condiciones ideales del mercado; ii) tasa de
interés a corto plazo conocida y constante en el tiempo; iii) opción europea; iv) ausencia de
arbitraje; v) el activo subyacente es una participación sin dividendos; y, vi) no hay costos de
transacción o impuestos (Janková, 2018).
Aplicando la fórmula Black-Shcoles de Merton (1971), el resultado es que para un proyecto
que requiere una inversión inicial igual a X, con un valor presente de flujos de efectivo igual a
S, con vencimiento en T años, con volatilidad
σ
y la tasa de riesgo r, el valor de la opción de
compra es como se muestra en la siguiente ecuación:
C = S ×φ (d
+
) − X e
−rT
xφ(d
−
) (5)
Donde φ es la distribución acumulativa de la función gaussiana:
d
+
l n
S
X
+
r +
σ
2
2
×T
σ ×
√
T
(6)
d
−
l n
S
X
+
r +
σ
2
2
×T
σ ×
√
T
= d
+
− σ ×
√
T (7)
El objetivo de su cálculo es comprar (Call) opciones que tengan precios por debajo del
valor encontrado y vender (Put) aquellas que tengan precios más altos que los arrojados por el
modelo de Merton.
Limitaciones de los métodos basados en opciones en el caso de las startups
Janková (2018), considera que la ecuación B-S es un instrumento muy eficaz y simple para
la valoración de opciones. Sin embargo, en el caso de las startups, la dificultad que presenta el
modelo es que se debe contar con información suficiente de la empresa que se va a valorar, así
como una base de datos adecuada, lo que resulta dificil incluso para una empresa tradicional.
Por otra parte, para compañías que no poseen un alto grado de apalancamiento no resulta
adecuado y su aplicación es muy compleja ya que existen divergencias sobre las variables que
se aplican al modelo (Benítez Paredes, 2013).
En atención a lo anteriormente expuesto, es válido asegurar que los métodos de valora-
ción tradicionales, si se usan en un contexto de alto desarrollo y cambios, no son capaces de
considerar los elementos más cualitativos e intangibles que afectan el valor de las startups.
Por lo que, quienes invierten en este tipo de compañías (p.ej. los capitalistas de riesgo y los
inversionistas experimentados), utilizan más los métodos de valoración alternativos, que se
presentan en el siguiente apartado.
2.2 Métodos de valoración alternativos
Los capitalistas de riesgo y los nuevos inversionistas utilizan principalmente los métodos
de valoración alternativos cuando invierten capitales de riesgo en una startup. La idea es
identificar un período futuro para la valoración, no el presente, el cual la empresa alcanzará
una estabilidad económica y financiera. Esto se podría encontrar considerando escenarios
únicos o diferentes con su probabilidad de ocurrencia, y luego el resultado se descontaría al
valor presente (Viñuelas Abarca, 2015).
En el cálculo del valor, se consideran también algunos aspectos cualitativos, como por
Taide Botello Velasco y Jairo González-Bueno 63
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ejemplo un análisis sobre la gestión de la empresa para aumentar o disminuir su valor (Swanson
y Baird, 2003). Las tasas de descuento utilizadas por los capitalistas de riesgo son generalmente
altas; de hecho, se encuentran entre un 30 % y un 60 % anual. Esto se debe a los diferentes
niveles de riesgo de la inversión, el cual depende además del riesgo de la industria en el que la
startup opera, las habilidades de gestión y el ”burn rate” necesario para iniciar las actividades.
Los métodos alternativos de valoración más utilizados son: i) El método del capital de
riesgo (VC); ii) El primer método de Chicago; iii) El método de las opciones reales; iv) Métodos
cualitativos.
Limitaciones del método del capital de riesgo en el caso de las startups
El método de capital de riesgo sufre algunas limitaciones como lo hacen los métodos
tradicionales, especialmente cuando se tienen que obtener variables o hacer proyecciones
para futuros desempeños de la empresa.
Al igual que en el método de valoración relativa, es difícil encontrar compañías comparables,
que se utilizarán para pronosticar las tendencias futuras del desempeño de la compañía para
evaluar su valor terminal o para calcular múltiplos para el mismo propósito. La elección de
empresas comparables sigue siendo subjetiva y esto podría dar lugar a errores en el proceso de
valoración.
Damodaran(2009) señala también otra desventajade esteenfoque:centrarse en los ingresos
y ganancias futuras genera un conflicto de intereses entre el empresario y los inversionistas.
De hecho, las startups intentarán aumentar estos números (en sus planes de negocios) sin
realmente la necesidad de hacer la inversión correspondiente para obtenerlos y, de la misma
manera, los inversionistas intentarán presionarlos. Además, el empresario podría proponer una
compañía comparable para el múltiplo, que podría ser rechazada por el inversionista, porque
el múltiplo resultante dará lugar a un precio demasiado alto (Desaché, 2014).
De igual forma, Damodaran (2009) también segura que este enfoque adolece de otro gran
límite, que es la alta tasa de descuento utilizada en el método de valoración. Demuestra que la
tasa de retorno objetivo solicitada por el capitalista de riesgo es mucho más alta que la que
realmente obtienen. Según su investigación, piden entre el 40 % y el 60 % en la primera etapa
del ciclo de vida, pero los rendimientos reales de los capitalistas de riesgo son mucho más
pequeños. Lo que está claro es que la tasa de rendimiento, que se requiere de las inversiones,
no se entrega en la realidad. De hecho, estas altas tasas de descuento a menudo se usan para
asuntos de negociación (Smith, Smith, Smith, y Bliss, 2011). Los empresarios presentan siempre
un plan de negocios en el que la empresa se desempeña según lo planeado, pero no siempre es
así. Si el inversionista está interesado en un proyecto, pero quiere compensar las proyecciones
optimistas, el empresario puede usar una tasa de descuento más alta.
Limitaciones del primer método de Chicago en el caso de las startups
Este método adolece de los mismos problemas del método de capital de riesgo, así como de
otras dificultades. El principal inconveniente es que es un enfoque muy crítico, principalmente
debido a las ponderaciones de las probabilidades dadas a los diferentes escenarios, que se
deciden dependiendo del punto de vista del capitalista de riesgo y, por lo tanto, pueden llevar
a una valoración imprecisa de la empresa.
Adicionalmente, dado que cada valoración que se realiza debe estar precedida por la esti-
mación de los flujos de caja descontados, este método es útil solo si la startup ha generado
ingresos durante algún tiempo, indicando que su uso es imposible en etapas tempranas de
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creación.
Limitaciones del método de las opciones reales en el caso de las startups
Una de las principales limitaciones de este método proviene de su paralelismo con las
opciones financieras, que se basan en algunas hipótesis, que son difíciles de aplicar en la
opción real. De hecho, los dos principales supuestos en las opciones financieras son según
Arnaboldi y cols. (2014):
División del portafolio: los inversionistas con opciones financieras pueden dividir el dinero
de la inversión en partes, según lo deseen. En cambio, las opciones reales son discretas y, por
lo tanto, si una empresa se da cuenta solo de un porcentaje de una inversión, no obtendrá el
mismo porcentaje de los resultados.
Negociación en el mercado: las opciones financieras se negocian en el mercado donde hay
información comparable; en cambio, las opciones reales no se negocian y no hay alternativas
comparables al mercado. De hecho, una de las condiciones para aplicar la fórmula de Black-
Scholes es considerar un activo subyacente negociable en cualquier momento y sin costo
para tener una oportunidad de arbitraje en caso de una mala valoración de los precios
(Desaché, 2014); en cambio, las startups no son fáciles de negociar a menos que estén en la
bolsa.
Las opciones reales están lejos del concepto de información perfecta, que es la base de la
teoría de la valoración de activos (Bank y Wibmer, 2011). Otro problema con este método es
que puede llevar a una sobrevaluación de la compañía en caso de que el inversionista considere
algunas ventajas, provenientes de las opciones reales futuras, directamente en el cálculo del
flujo de efectivo descontado de las actividades actuales de la compañía; por lo tanto, puede
considerar dos veces este efecto positivo (Brasil, Salerno, y de Vasconcelos Gomes, 2018).
Vernimmen, Quiry, Dallocchio, Le Fur, y Salvi (2014) explican cómo este método es teó-
ricamente correcto, porque ajusta el flujo de efectivo descontado tradicional, considerando
también la flexibilidad y los valores que provienen de las decisiones estratégicas futuras de
la administración; sin embargo, falla por dos razones: i) debido a su complejidad, porque no
todos los inversionistas están familiarizados con las complicadas fórmulas matemáticas de
las opciones financieras; y, ii) porque es difícil evaluar todos los posibles escenarios futuros
(especialmente los negativos que no siempre son considerados por el empresario en el plan de
negocios) y su probabilidad de ocurrencia.
Limitaciones de los métodos cualitativos en el caso de las startups
Los métodos cualitativos utilizados en la valoración son: i) El método Berkus; ii) El método
Scorecard; iii) El método de suma de factores de riesgo.
El principal inconveniente del método Berkuses que es demasiado subjetivo y por esta razón
solo puede dar una idea acerca de una posible valoración de acuerdo con las preferencias del
inversionista. Además, es posible que el modelo no tenga en cuenta algunos parámetros clave,
que son importantes en el sector donde la startups va a operar. Por ejemplo, las características
del entorno competitivo, el nivel de diferenciación competitiva de los productos o el nivel de
las propiedades intelectuales; si son importantes en el sector empresarial, deben considerarse
en la valoración de la startup.
Por otra parte, el principal inconveniente del método del scorecard es que la identificación
de los factores, el peso que se les asigna y los valores dados a la compañía objetivo son extre-
madamente subjetivos. Por este motivo, se puede considerar como una primera aproximación
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de la valoración, que se debe corregir con una herramienta más sofisticada.
El método de suma de factores de riesgo por otra parte, se utiliza principalmente para
empresas sin ingresos que buscan financiación en sus etapas más tempranas de conformación,
por lo que su aplicación resulta inútil en otros momentos del ciclo de vida de una startup. De
hecho, muchos inversionistas utilizan más de un método de valoración para establecer un
rango de valoración idóneo, pues usarlo de forma aislada implica desconocer otros elementos
de rigor, que puede derivar en una inadecuada valoración. Adicionalmente, manipula muchas
variables de índole cualitativo, que resultan complicadas de valorar.
3 Conclusiones
El propósito de este artículo fue realizar una revisión de la literatura sobre los principales
modelos de valoración utilizados para evaluar startups y cómo éstos presentan numerosas
limitaciones,debidoa las características de este tipo de empresas. Se identificaron y clasificaron
los diversos métodos de valoración, detallando las limitaciones de cada uno de estos.
Se comprobó que los enfoques tradicionales para la valoración de startups son deficientes,
en especial los métodos que se basan en la información financiera que proviene de los docu-
mentos contables, ya que no resultan confiables para pronosticar el desempeño futuro de la
compañía.
Para superar estos problemas, los principales actores en los mercados de capitales utilizan
métodos alternativos de valoración. Sin embargo, debido a que no existe una metodología de
valoración perfecta para una startup, se sugiere el uso de diferentes métodos de valoración
(o una combinación de ellos) para llegar a la estimación correcta. Usando varios métodos de
valoración de startups se puede llegar a un valor promedio (que puede estar más cerca del
valor real) porque todos los métodos de valoración alternativos se basan en predicciones y
probabilidades.
Las metodologías alternativas reseñadas, difieren de las tradicionales, ya que no basan
la valoración solo en las perspectivas financieras y los balances contables, sino también en
algunos aspectos cualitativos de las empresas. De hecho, uno de los métodos más recientes es
el método Scorecard, que inicia calculando el promedio de las valoraciones de las startups en
el mismo sector y país que el objetivo, más los ajustes según las características cualitativa; o
el método Berkus, que emite una valoración basada en cinco impulsores clave, teniendo en
cuenta el riesgo que enfrenta la startup.
Otra conclusión relevante es que, el método de valoración a implementar debe escogerse
en función de la etapa del ciclo de vida de la empresa y del sector en el que opera. Por ejemplo,
para calcular el valor de una startup que aún no tiene ganancias, los métodos más apropiados
son: el método Berkus, el método scorecard, el método de suma de factores de riesgo y el
método del capital de riesgo, pues todos éstos buscan determinar el valor de la startup antes
de encarar la primera ronda de inversión. Sin embargo, son métodos altamente cualitativos y
subjetivos, por lo que se sugiere emplear más de uno para reducir la tasa de error.
Una vez la startup avanza a la siguiente fase en su ciclo de vida y cuenta con algo de informa-
ción contable, conviene usar el método de opciones reales o el primer método de Chicago, pues
estos métodos tiene la ventaja de tener en cuenta el componente de flexibilidad de las startups
y las diferentes decisiones estratégicas posibles de la administración en el futuro, en el caso de
las opciones reales y diferentes escenarios probables que la empresa puede enfrentar en el
futuro, en el caso del primer método de Chicago, lo que añade valor en esta etapa, en la cual aún
resulta incipiente la información contable o la posibilidad de compararla con otras compañías
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similares en bolsa. Sin embargo, el método de opciones reales puede fallar porque no todos los
inversionistas están familiarizados con las complicadas fórmulas matemáticas de las opciones
financieras y debido también a la dificultad que implica evaluar todos los posibles escenarios
y su probabilidad de ocurrencia. En el caso del primer método de Chicago, su inconveniente
radica en las ponderaciones de las probabilidades dadas a los diferentes escenarios, que se
son subjetivas y pueden llevar a una valoración imprecisa de la empresa.
Una vez la startup ha empezado a obtener ganancias estables, conviene más emplear los
métodos tradicionales de valoración reseñados en el presente escrito. Asimismo, teniendo en
cuenta el hecho de que los mercados y el espíritu corporativo están cambiando apresurada y
dinámicamente, y junto a ellos la metodología de valoración de empresas, se puede anticipar
que un tema tan importante como analizar el valor de una startup seguirá siendo relevante, ya
que ha dejado una serie de preguntas abiertas para futuras investigaciones.
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